过去一周，金融资产整体呈现调整的状态，A股似乎正在进行大小盘的结构性切换，而债市此前过于陡峭的收益率曲线也出现平坦化趋势，短端利率明显抬升的同时，10年期国债收益率反而开始下行，这也是明显的结构化特征。上周债市出现调整，但大跌之后均有所反弹，市场对节前的止盈需求表现出很好的承接能力，但笔者认为，本轮调整并未结束，投资者需关注节后机构的表现。

　　具体看，上周前半周10年期国债收益率一度上行至1.75%附近，后半周在没有增量利多消息的情况下债市大幅反弹。从利率债分歧指数可以看出，银行保险机构卖出，基金为主要买盘，说明当前多头情绪仍较强，但需要警惕的是，前期推动利率快速下行的银行保险资金已经出现止盈需求。进入2025年后，机构止盈意愿或进一步提升，且当前长债收益率回到了此前的窗口指导水平，投资者可暂时观望，但回调后仍是配置盘入场的好时机。

　　图为国债期货市场走势

　　回头来看，2024年债券市场经历了大牛市，国债收益率全年下行，截至12月底，10年期国债收益率从年初的2.56%下行至1.7%附近。从行情驱动看，大致可以分为三个阶段：一是年初到4月份，资产欠配逻辑推动债券收益率整体回落；二是4—9月央行的货币政策目标在防风险和稳增长中寻找平衡，债市波动较大，但随着基本面数据的走低，降息落地带动利率中枢进一步回落；三是9月底以后，市场利率进一步下行至历史低位。

　　从行情节奏看，第一个阶段利率累计下行约25BP，第二个阶段累计下行约20BP，第三个阶段累计下行幅度超过40BP。也就是说，10年期国债收益率在11月中旬后开始加速下行，造成了债市全年上涨最迅速的一轮多头行情。笔者认为，行情变化的缘由可以从表里两个层面来分析：表面看，增量货币政策的不断落地以及流动性的宽松从预期和现实两个层面为多头行情提供了驱动，但从内部视角出发，利率不断下行，接连突破重要点位的根本原因在于市场对经济难题的认知和对政策实施的理解出现了方向性转变。总的来说，2024年四季度利率市场行情由宏观预期和流动性层面的明显转向共同驱动。

　　从资金价格走势可以看出，在9月央行超预期降息20BP后银存间质押式回购利率中枢明显承压，而银行间和交易所的资金利差也在9月末短暂冲高后迅速回落，指向银行间和非银的流动性均相对充裕。除了降息之外，央行公开市场的积极操作也是流动性预期稳定的重要原因。四季度以来，除了在二级市场购债，央行还通过买断式逆回购向市场投放中期流动性。不考虑降准所释放的中长期流动性，8—11月央行通过MLF到期续作、买断式逆回购和二级市场购债三种货币政策工具累计向市场投放流动性9690亿元。具体看，8月和9月公开市场维持微幅缩量的局面，10月和11月实现净投放10610亿元，相当于降准50BP。

　　从经济预期维度看，笔者认为9月24日之后，决策层对稳增长压力的认知和重视程度出现了明显变化，这体现在总量、产业结构和微观落地三个层面。比如在总量层面，重磅会议指出在过去一年内我们面临着“外部压力加大、内部困难增多的复杂严峻形势”，较此前“回升向好”的局面压力更大。这一改变首次出现在9月26日的中央政治局会议上，当时决策层指出“当前经济运行出现一些新的情况和问题”，后续一系列增量政策开始加码。

　　图为9月24日以后资金价格中枢下移

　　在关注到宏观环境的压力以后，决策层自9月下旬开始部署了一揽子稳增长政策，具体包括稳定居民资产负债表（稳楼市、稳股市、调整存量房贷利率）、流动性宽松（货币政策加码）、刺激需求（更大规模的“两新”“两重”补贴）、防止系统性风险（大规模隐债置换、降低银行负债成本）等方面，决策层稳增长的决心带动市场风险偏好大幅上行。但风险偏好回升的持续性仍取决于逆周期政策发力见效的速度和成效。

　　从一揽子稳增长政策下达后的一系列基本面领先指标看，目前需求端的问题仍待解决，稳增长压力仍然存在，这给债市提供了一定支撑。另外，“稳增长压力大+决心强”的组合意味着更大规模、更加强劲的政策可能出台，从货币政策层面看，意味着更具支持性的货币政策立场，因此12月中央政治局会议将货币政策基调自2008年11月以来再次修改为“适度宽松”。

　　综上，承压的经济增长环境，加上更加积极的货币政策，笔者认为，2025年国债期货大概率延续牛市格局，对配置资金来说，短期回调依旧是比较合适的入场机会。（作者单位：南华期货）