发展出题目改革做文章

　　党的二十届三中全会《决定》提出，发展耐心资本。日前召开的中央经济工作会议提出，健全多层次金融服务体系，壮大耐心资本，更大力度吸引社会资本参与创业投资，梯度培育创新型企业。我们看到，促进经济高质量发展、增强经济内生增长动力，已成为当前必须答好的重要课题。与此同时，加快金融强国建设，则成为经济社会持续健康发展的重要支撑。在此背景下，发展耐心资本成为畅通金融这一现代经济血脉的主要抓手之一。

　　理解耐心资本的内涵与边界

　　首先，发展耐心资本有助于优化我国金融体系结构与融资结构。与发展阶段相适应，我国经济增长在较长一段时间内需要大规模、持续、稳定的中长期资金支持。在此背景下，金融供给服务能力还存在不足。2023年末我国金融业机构总资产461.09万亿元，其中银行业金融机构资产总额417.3万亿元，证券业机构总资产只有13.84万亿元。2023年末社会融资规模存量为378.09万亿元，其中对实体经济发放的人民币贷款余额为235.48万亿元。相比之下，非金融企业境内股票余额为11.43万亿元，企业债券余额为31.11万亿元；2023年社会融资规模增量累计为35.59万亿元，其中对实体经济发放的人民币贷款增加22.22万亿元，非金融企业境内股票融资只有7931亿元。

　　同时，虽然银行间接融资成为金融资源配置的绝对主体，但其自身也一直存在“短存长贷”的挑战。一方面就银行资金端来看，相对短期化的居民住户存款占比较高，接近五成；另一方面就银行资产端来看，居民住户存款逐渐变得长期化。据统计，2023年企（事）业单位贷款增加17.91万亿元，其中企业中长期贷款约占增量的76%，与2019年的62%相比明显提高。由此来看，发展耐心资本并非简单地增加中长期资本，而是通过改善直接融资与间接融资的占比结构、优化金融业资金来源与运用的期限配置等，努力改善金融机构、金融市场、金融产品的结构与效率。

　　其次，可以从几个方面把握耐心资本的内涵。一是从资本特征来看，耐心资本通常指中长期资本，其对风险承受能力相对较高，并且更追求中长期收益；相较于短期资本而言，受市场短期波动的干扰较小，能够有效支持基础设施、科创企业等需要较长时间产生效益的项目。二是从运作特点看，耐心资本通常关注支持对象的成熟度和成长度，并非追求快速利润，同时通过提供各类相对宽松的融资条件，提升企业与项目的稳定性和可持续性，使其跳出短期财务压力，更专注于长期目标。耐心资本可以是贷款和股权的混合，可为被投资方提供多重资本服务的综合解决方案，也可能支持困难地区或风险更大的非传统投资项目，还可能重视与ESG（环境、社会、治理）相关的项目。三是从范围边界看，壮大耐心资本确实离不开直接融资。党的二十大报告作出“健全资本市场功能，提高直接融资比重”的重要部署，为强化耐心资本和金融服务实体经济能力指明了方向。同时，银行业、保险业等诸多领域，也有改善耐心资本的较大空间，可以与多层次资本市场改革形成合力。四是从制度保障看，打造耐心资本的关键也离不开“耐心”二字。无论是直接融资与间接融资相比，还是中长期融资活动与短期融资活动相比，都面临更加复杂的风险与不确定性，需要有高效的制度要素来充分保障各方利益，形成“激励相容”的“游戏规则”。这就需要有更加完备的法律法规和良好生态环境加以保障。

　　把握耐心资本的服务对象与目标

　　首先，发展耐心资本的核心目的是为了服务于新质生产力。习近平总书记强调“发展新质生产力是推动高质量发展的内在要求和重要着力点”，并指出新质生产力“以劳动者、劳动资料、劳动对象及其优化组合的跃升为基本内涵，以全要素生产率大幅提升为核心标志”。与此同时，“传统产业改造升级，也能发展新质生产力。”

　　众所周知，经济学家Solow在1957年首次提出全要素生产率（TFP），代表了除资本要素、劳动要素之外的其他所有因素对经济增长的贡献。经济合作与发展组织（OECD）在《生产率测算手册》中指出，提高全要素生产率有三层含义：一是提高全要素生产率指数，二是提高全要素生产率增长率，三是提高全要素生产率对经济增长的贡献率。归根结底，提高全要素生产率的源泉一是来自技术创新与进步，二是源于制度优化带来的资源配置效率改善。综合政策与理论背景，可以发现，新质生产力以大幅提高全要素生产率为核心标志。而这一目标的实现过程可能较为长久，需要支持科技进步这一主要驱动力，这也构成了发展耐心资本最重要的着力点。

　　其次，发展耐心资本也是为了落实更多重大政策目标。中央经济工作会议明确，明年加力扩围实施“两新”政策。事实上，推动设备更新改造既能在短期内刺激经济、扩大需求，更有助于中长期改善经济内在动能，历史上的设备投资扩张通常都能带来经济结构优化与产业趋势变化。对此，除了财税政策之外，以耐心资本为核心的金融支持也不能“缺位”。再如，包括数字化转型、绿色低碳、养老保障等都是当前经济面临的中长期重大课题。同时，我国要在2035年建成教育强国、科技强国、人才强国、文化强国、体育强国、健康中国，这些都离不开耐心资本的合理支持。

　　厘清耐心资本的要素与功能

　　首先，促使多层次资本市场真正成为耐心资本“主战场”。例如，相关部门着力推动强化股票、新三板、区域性股权市场等服务科技创新功能，就是为了培育和提供耐心资本。当然我们看到，A股虽然集聚了众多优质科技企业，但围绕创新持续提供激励约束的能力还有所不足；科创板着眼于“硬科技”逐渐形成集聚效应和示范效应，但仍存在定价机制和市场流动性分化等挑战；新三板服务中小企业科技创新的能力尚未充分发挥；区域股权市场也存在融资门槛高、融资效率低、交易不活跃、信息披露不规范等问题。再如，改善耐心资本成长能力的主要切入点，就是持续畅通创投机构“募投管退”全链条，其中除了创投基金自身能力的提升之外，也有政策环境、投资者偏好等诸多外部因素需改善。

　　其次，促使各类金融机构增加耐心资本有效供给。例如，政策性银行一直为包括“两基一支”（基础设施、基础建设、支柱产业）、农业农村、进出口等领域提供了大量耐心资本，但对科创等新兴领域的支持力度仍然不够，政策性工具丰富度有待提升，尤其是对难以仅靠市场力量的底层、重大、前沿技术创新领域，还需不断探索政策性金融支持路径和模式。再如，银行提供的耐心资本也不仅限于中长期信贷资金。在监管完善与风险可控的条件下，可以持续探索银行资金通过投贷联动、直接投资等方式进入创新领域的合规模式。此外值得关注的是，监管部门正在努力引导保险资金等长期资金发展创业投资，研究提高保险资金投资创业投资基金集中度比例上限；支持信托公司、理财公司等资管机构加大创业投资支持力度；发挥金融资产投资公司在创业投资、股权投资和企业重组等方面的专业优势等。

　　再次，构建服务耐心资本的综合保障机制。一是风险管理机制。例如，当耐心资本着眼于科创领域的“投早、投小、投硬”时，必然面临更加复杂的风险挑战。这就需要充分探索保险与担保等服务的创新，为耐心资本踏实支持科创提供多元化风险分担机制。同时，政府部门也应不断强化科技型企业风险补偿基金、担保基金等，努力构建“股贷债保”联动的利益与风险分担体系。二是政策支持体系。耐心资本通常在较长时期内与企业和项目捆绑在一起，无法轻易退出，因此抗政策波动风险的能力较弱。所以，应该尽量保持耐心资本发展政策稳定性，努力构建友好型政策体系，如对创投基金应保持长期税率稳定，对长期投资持股给予一定税收优惠等。三是国际化的开放生态。当前，金融强国建设高度重视推进制度型开放，与之相应则需要合理鼓励我国企业“走出去”利用全球耐心资本，如相关部门强调“加强对科技型企业跨境融资的政策支持”，也需要在加大力度吸引和利用外资的过程中，积极欢迎海外耐心资本到我国投资各类优质企业。

　　（作者系国家金融与发展实验室副主任、研究员）