2020年以来，全球经济呈现出周期错位和结构分化两大特征。展望2025年，去通胀、硬着陆、降息潮等旧矛盾叠加特朗普2.0新叙事，或交织出不一样的宏观图景。

　　“高压”与“低温”并存

　　后疫情时代，全球经济蹒跚前行，有“赢家”也有“输家”。2022~2024年全球实际GDP增速平均为3.4%。其中，2024年预测值为3.2%，与IMF（国际货币基金组织）预测的长期潜在增速（3.1%~3.2%）基本持平。主要经济体中，代表性的赢家如美国、印度和西班牙，代表性的输家是德国。日本“喜忧参半”，正在从外循环驱动转向内循环驱动的复苏。

　　经济结构是区分“赢家”与“输家”的重要尺度。2023年初以来，全球综合PMI与服务业PMI走势一致，且持续运行于高景气区间——2024年6月以来虽边际转弱，但仍位于枯荣线以上。所以，国家比较而言，服务业占比高（或内需驱动型）的经济体的经济绩效明显好于制造业占比高（或出口依赖度高）的经济体，如美国之于欧盟，或欧盟的边缘国相对于核心国（如西班牙相对于德国）。不同经济体周期分化的本质是制造业与服务业的分化。这种景气度相对强弱的转换在德国体现得尤为明显：2020~2021年制造相对服务最强，2022~2024年又极弱。

　　归纳而言，服务业的高景气早期主要归因于疫情期间“被压制的服务消费”，后期则主要源于劳动力市场的充分就业和可支配收入的增长。制造业的低景气主要归因于全球“加息潮”背景下信用周期的下行，又叠加了全球产业链重构浪潮中的制造业竞争。这是当前分析中被忽视的一点，恰恰也是2024年全球制造业补库弱于预期的一个解释，它部分对冲了降息和货币金融条件的转松对制造业的拉动效果。2025年，全球服务业景气或延续下行，但依然有韧性。制造业虽受益于央行降息，但特朗普关税2.0和制造业竞争仍将压制其复苏弹性，并且将主导制造业周期的走向。

　　美联储降息最快的阶段或已过去，后续关注美欧降息空间和终点利率的差异。过去两年，全球完成了一次漂亮的去通胀。三重供给侧冲击的消退（供应链+原油+劳动力）与修复是主要解释。2024年年中以来，全球“降息潮”已经开启，但基于不同经济体经济韧性与去通胀进程的比较，美联储降息最快的阶段或已过去，未来欧央行降息的空间或大于美联储。市场一致预期认为，未来一年（至2025年10月）美联储、欧央行分别降息3次和6次、日央行加息2次（25BP为一单位），对应的终点利率为3.8%~3.9%、1.8%~1.9%和0.6%~0.7%。

　　政府加杠杆的力度和财政退坡的速度既可以解释不同经济体的经济韧性，也可以解释核心通胀黏性的差异，同样也决定了去通胀“最后一公里”的难易程度。发达经济体整体中，美国政府加杠杆幅度更高（+13%）、财政退坡速度更慢，而德国政府杠杆率仅上升4个百分点，且2024年赤字率相比美国低5个百分点。2025年，美欧财政分化状态或得以延续：美国的财政整顿计划短期内或只能停留在口头上，而非落实到统计数据中，但部分欧元区国家仍有紧财政的诉求。美、欧财政立场的不同也是欧央行降息空间大于美联储的一个解释。

　　特朗普如何影响全球经济

　　特朗普2.0一揽子政策的宏观含义是：增长偏负面、物价先胀后缩、金融条件先紧后松，贯穿始终的是政策不确定性。这是一种“温和滞胀”的宏观图景。相比1.0时代，特朗普2.0面临更多的约束条件，并非所有政策都能不折不扣地落地。

　　特朗普2.0时期，政治资本更加雄厚，为第二任期执政效率的提升奠定了民意基础。2024年美国大选，民调再次低估了特朗普胜率约3个百分点。特朗普最终赢得了全国普选票和选举人票（含所有七个摇摆州），且在绝大多数选区和选民群体中的得票率都出现了边际上行。共和党还控制了参、众两院，立法的阻力下降。在共和党内部，特朗普的领导力也进一步增强。

　　共和党大获全胜的原因是选民对高通胀、非法移民等问题极为不满。调查结果显示，本届选举中美国选民最为关心的问题是经济、就业、通胀及移民，合计占比近五成，其中通胀最为关键，尤其是摇摆州选民。

　　特朗普2.0的政策框架更好地回应了共和党和摇摆州选民的诉求。特朗普经济学整体上继承了里根经济学（Reaganomics），对内强调放松监管、减税与缩减不必要的财政开支、追求小政府-大市场，对外放弃了自由贸易立场，将公平置于自由之前。共和党推行的是经典的“供给经济学”，希望用关税和减税的方式推动制造业回流，在国内创造更多就业，推动内循环。在移民、堕胎等社会问题上，坚守传统保守价值观；地缘方面，奉行“以实力求和平”，或综合考虑整体战略收缩和区域再平衡。

　　经济与市场约束

　　美国历任总统选前承诺和政策并不总是一致的，言行不一是常态。从奥巴马到拜登，当选总统在竞选期间的政策主张平均只有约三分之一可以落地。特朗普1.0时期政策落地的概率低于奥巴马和拜登，但其在贸易领域的“承诺”基本都兑现了。政策能否落地主要取决于程序（难易程度）、利益冲突与其他现实约束三个方面：如果需要走立法程序，这就取决于两院归属、席位分布以及政党团结程度；如果不需要走立法程序，与白宫的行政效率、不同集团之间的利益冲突与平衡有关；此外，还与国际政治、宏观经济、资本市场的现实约束有关。

　　概括而言，特朗普2.0一揽子政策面临四个矛盾、八重约束。矛盾一：类滞胀环境下，货币政策难两全。2024年共和党党纲的首要目标是“打败通胀”，但特朗普2.0一揽子政策的宏观图景是温和滞胀，因为驱逐移民和加征关税都是负向供给冲击。矛盾二：高利率+高赤字+高杠杆约束财政扩张空间。宽财政、强美元和价值链网络的复杂性又会弱化关税平衡贸易收支的效果。矛盾三：高利率、强美元和政策不确定性不利于制造业回流。矛盾四：特朗普的减税和关税政策会加剧美国国内的贫富分化和政治-意识形态的“两极化”，对外面临国际政治格局的“多极化”约束。

　　具体而言，特朗普2.0面临八重约束。

　　第一，美国经济位于晚周期，2025年经济增速或进一步放缓。2017年特朗普1.0时代开启时，美国经济位于中周期，经济复苏步伐更稳健。2025年是2.0开局之年，美国经济已处于晚周期，经济增速趋于下行。当前美国的产出缺口为正、劳动力市场正在从均衡向“松弛”转换。所以，2.0时代，就业市场无论再度紧张化还是继续松弛化，都是“减分项”，前者会提升通胀压力，强化高利率和强美元的环境，后者意味着经济下行风险增加，两者均不利于2026年中期选举。

　　第二，物价水平及二次通胀风险是特朗普2.0的主要约束。拜登任期内，美国物价累计上行约22%。虽然去通胀进程较为顺利，但物价涨幅仍超过多数人的工资涨幅，且二次通胀风险依然存在。据前文所述，经济问题是2024年选举中选民最关心的问题，通胀又在经济议题中位列第一。故可以说，高通胀是民主党“溃败”的主要经济解释，压通胀也将是特朗普2.0的首要经济议程和政策约束。

　　第三，在下一次经济衰退兑现之前，高利率或成为美国货币金融市场的常态。特朗普偏好的和制造业友好型的低利率环境短期内或难以成为现实。参考市场定价的中性利率（1.5%），3%通胀对应的政策利率或将高于4.5%。此外，还需关注美债期限溢价系统性转正的可能性。假设货币政策利率的预期不变，期限溢价将影响美债收益率曲线的陡峭程度。2024年9月美联储降息以来，10年期美债利率从最低的3.6%升至4.5%，期限溢价从-25BP升至30BP，贡献了超五成的涨幅。从期限溢价的影响因素看（通胀风险、美债供给、利率敏感部门的需求、货币政策不确定性等），美债或将系统性地告别2015年以来负期限溢价的历史。

　　第四，财政纪律。美国联邦政府债务杠杆率已超过二战时期的峰值，财政融资的“廉价货币”时代或宣告终结。当前美国联邦政府杠杆率为126%，超过了二战结束后120%的高位，是里根执政初期的4倍左右。存量债务的综合融资成本约为3.1%，相较于2020年9月的低点（1.9%）上行了120BP左右，但仍低于2年以上期限美债收益率的中枢，说明融资成本还有进一步上行的空间。上世纪80~90年代的经验也显示，利息负担只有在整个收益率曲线下行一段时间后才会下降。这也需要建立在财政纪律的基础上。然而，2023~2024年，美国联邦政府赤字率顺周期地扩张，连续两年位于6.5%以上，预计特朗普2.0一揽子减税方案或进一步推升赤字率至7%左右。

　　美国联邦财政的状态是“骑虎难下”，积极财政的空间有限，整顿财政的约束条件又比较多。无论是不顾财政纪律推行积极财政，还是过快整顿财政纪律，都可能引发美国资本市场的大幅波动。2022年美联储加息以来，利率敏感型投资者的份额持续上行，这将加剧美债利率的波动率。如果市场形成了利率上行的预期，美债曲线的“陡峭化”或向着更极端的情形演绎。

　　第五，与2020年之前偏向“最大就业”目标不同，美联储将不得不在最大就业与物价稳定“双重使命”之间取得平衡，这约束了降息空间。并且，在重回零利率之前，量化宽松（QE）将暂时退出历史舞台，进而限制了美联储购买国债的空间。特朗普虽然偏好低利率、弱美元等制造业友好型金融环境，但或难改变美联储的行为规则。如果美联储丧失独立性，选择用降息的方式缓解财政付息压力，短期虽然可以刺激经济增长，但中、长期会导致通胀预期脱锚、美债被抛售、美元贬值和经济衰退。

　　第六，强美元和转口贸易将使关税作为压缩贸易赤字的政策工具的效果大打折扣。2018~2019年“贸易战1.0”期间，美元指数大幅升值超10%，部分对冲了关税改善贸易收支的效果。美国对外加征关税可通过3个机制抬升美元汇率：贸易收支：关税-进口需求下降-贸易收支改善-本币升值；货币政策：关税-本国通胀上行-货币紧缩-利率上行-本币升值；资本流动：贸易政策不确定性-美元升值预期-美元安全资产需求-美元需求。

　　第七，特朗普2.0的一揽子政策可能会加剧贫富分化。1980年以来，美国贫富分化问题持续加剧，截至2023年，收入前1%人群的收入份额已经升至21%，为二战结束以来的高点，相比1980年的10%上升了11个百分点，远超德国、英国和法国等发达经济体。无论是特朗普1.0时期还是拜登时期，贫富分化都是加剧的。根据彼得森（PIIE）的测算，特朗普2.0减税和关税政策将进一步拉大贫富差距。经验上，经济上的不平等或引发政治与社会动荡。近年来美国执政党的频繁更替、摇摆州选民的“左右摇摆”或是一个表征。

　　第八，世界格局的“多极化”使得美国按照“美国优先”原则、重塑世界秩序的能力相较于二战后初期或20世纪90年代初期明显下降。从军事、经济和科技等多个维度进行比较，近半个世纪以来美国的相对势力趋于式微，尤其是21世纪以来面临的来自储备货币地位、制造业生产和科技创新领域的挑战。