疫情期间廉价融资的红利已逐渐退去，隐患正不断显现。

　　根据穆迪的数据，截至2024年10月的12个月内，美国杠杆贷款违约率达到7.2%，创下2020年底以来的新高。此外，垃圾贷款的违约率也攀升至10年来的最高水平。

　　分析人士表示，尽管美联储已经启动降息周期，但高企的融资成本仍在削弱企业的偿债能力，杠杆贷款市场的困局短期内难以得到根本性缓解。“高利率对企业的冲击尚未完全显现。”瑞银资产管理信贷投资组合经理戴维·梅克林（David Meckling）表示，“杠杆贷款的违约趋势可能会延续至2025年之后。”

　　浮动利率的代价

　　杠杆贷款市场的繁荣，离不开低利率时代的推动。浮动利率贷款因其初始成本较低，成为美国企业在过去几年中的热门选择。然而，自2022年美联储开始大幅加息以来，这些贷款的利率成本急剧攀升，导致企业债务负担陡增。

　　这一局面，对资产结构较轻的行业，造成了尤为显著的冲击，医疗和软件领域首当其冲。这些企业通常缺乏足够的有形资产作为抵押，一旦违约，投资者的回收率较低，进一步扩大了市场的风险敞口。Cheyne Capital企业信贷业务合伙人麦高恩（Justin McGowan）形容这一现象是“经济增长乏力与资产缺乏的双重夹击”，使这些企业在高利率环境下更为脆弱。

　　随着杠杆贷款市场的再融资压力逐步显现，利率高企使得公开和私募市场的融资渠道愈加受限，标普全球评级私募市场分析主管杨茹婷（Ruth Yang）认为，“无法通过公开或私募市场获得融资的企业将不得不重组债务，这可能进一步推动违约率的上升。”

　　风险积累

　　不良贷款交换交易（Distressed Debt Exchange）成为违约激增的主要推手。标普全球数据显示，今年超过一半的美国杠杆贷款违约案例涉及这类交易。这种方式通过延长还款期限或调整贷款条款，让企业暂时规避破产，但却以牺牲投资者权益为代价。

　　近年来，杠杆贷款契约条款的不断放宽被视为加剧市场风险的重要因素，为风险的集中埋下了隐患。较弱的契约要求虽然赋予借款人更多的灵活性，但也大大降低了贷方的保护力度，模糊了违约的定义。

　　相比之下，美国高收益债券市场的表现相对稳定。根据洲际交易所-美银(ICE BofA)的数据，美国高收益债券的利差目前处于2007年以来的最低水平。部分投资者对降息的长期效果仍抱有乐观态度，认为借贷成本逐步下降可能为企业提供喘息之机。

　　保德信固定收益全球信贷研究负责人布赖恩·巴恩赫斯特（Brian Barnhurst）认为，“杠杆贷款与高收益债券的违约率在2023年末已经脱钩，市场表现出现了显著分化。”

　　另一些分析人士持更为审慎的观点。他们认为，不良贷款交换的频繁出现以及借款人资产质量的下降，是美国杠杆贷款市场风险积累的核心原因。这一市场结构特性使其更容易受到宏观经济变化的冲击。

　　Cheyne信贷研究主管邓肯·桑基（Duncan Sankey）警告道：“当未来的道路看起来更加陡峭时，推迟解决问题无疑会增加风险，最终可能引发更大的市场动荡。”