新华财经上海12月26日电（杨溢仁王菁）本周，尽管受降息预期和“资产荒”配置需求的主导，债市利率不改低位震荡格局，但在管理层约谈部分交易激进机构的消息释出后，也在一定程度上引发了市场的担忧情绪。

　　分析人士认为，债市极致行情持续演绎，使得不少机构已产生“恐高”情绪。短期来看，当前收益率点位已定价约20BP至30BP的降息预期，继续快涨的空间料相对有限。

　　利率下行步入“缓冲带”

　　中央国债登记结算有限责任公司提供的数据显示，截至12月25日收盘，银行间利率债市场收益率涨跌互现。举例来看，SKY_3M下行3BP至0.78%；中债国债收益率曲线2年期跳升3BP至1.08%；SKY_10Y上行2BP至1.74%。

　　近期，在“监管约谈部分交易激进机构，并提出要密切关注自身利率风险、加强债券投资稳健性、依法合规开展投资交易”的消息释出后，债市终于暂缓了利率下攻的步伐，收益率有所回调。

　　“据我们了解，管理层近期严厉查处了一批涉嫌出借账户、扰乱市场价格、利益输送、内控缺失等违规行为的机构，同时正在全面摸排违规行为线索，并将保持常态化的执法检查。”一位机构交易员在接受记者采访时直言，“这在一定程度上为债市‘暖冬’降了一次温。”

　　可以看到，12月的前两周，各金融机构——尤其是银行或出于补充久期缺口、提前布局的目标，成为了7年至10年期利率债的主要参与方，主导了收益率的走势。截至12月20日收盘，银行间10年及30年期国债的收益率分别收于1.70%和1.95%，均已向下突破首套房的实际贷款收益（1.96%），结合历史经验来看，该点位已定价约20BP至30BP的降息预期。

　　然而，“快牛”行情的加速演绎，也在一定程度上加剧了市场的“恐高”心理。

　　“虽然短期债市无明显利空，但我们认为，继续快涨的空间相对有限。”国海证券研究所固收首席分析师靳毅说。

　　“尽管2024年以来，稳增长政策持续发力，但并未显著抬升债市对基本面的预期，这也是促使债券收益率屡创新低的重要原因。”前述交易员表示，“不过，随着基本面的温和修复，叠加更多扩张性政策的出台，个人认为，债市潜在波动的加大无可避免。”

　　“牛市”背景下波动或加大

　　当然，在政策宽松预期犹存，且市场对未来广谱利率下行预期较为明确，非银对于长久期、高票息资产追逐依旧狂热的背景下，“债牛”表现仍有支撑，看多后市的机构依旧占据主流。

　　“2025年，低利率环境料将延续，在‘稳增长’和‘降成本’的主线下，央行或继续降息带动‘债牛’行情延续。”华创证券固定收益首席分析师周冠南称，“不过，考虑到化债政策从‘防风险’到‘促发展’的转向，以及市场风险偏好的边际变化、外部局势的复杂化，明年债券市场同样会面临更多挑战。”

　　需指出，2025年是“十四五”的收官之年，宏观信心增强，财政政策仍将是基本面修复的观察主线，同时地产和通胀高频数据对行情的影响或更直观。

　　目前，不少机构判断，明年房地产行业有望“止跌回稳”，下探幅度料开始收窄；“消费意愿回升+以旧换新加力”，或促使社零中枢小幅上移；通胀中枢温和抬升，2025年的经济增长目标或延续“5%”，节奏上呈“倒U型”。

　　机构行为方面，“2025年‘资产荒’可能边际缓解，上半年格局强于下半年。”周冠南认为，“身处化债加速推进的大背景下，明年利率债供给端的显著放量会影响年内供需格局。”

　　总而言之，即便牛市尚未逆转，但各机构对于债市波动的放大亦不可掉以轻心。

　　机构建议保持灵活操作

　　回归到债市操作层面，“伴随利率下行至新低点，短期内市场存在回吐压力，同时，近期央行再度提示利率风险，对市场进行预期管理，预计后续还会有相关的监管消息释出，这些因素会扰动利率下行的节奏。”一位券商固收部门负责人判断，“短期内，债市大概率将呈现震荡行情，我们建议各机构暂缓介入步伐。”

　　“跨年之后，若交易盘与配置盘的止盈情绪共振，并引发债市收益率大幅反弹，那么届时会是比较好的上车机会。”华西证券固收首席分析师姜丹说，“目前，机构做多情绪已演绎到了极致，持仓久期基本处于各自的历史高位，且已经提前定价了降息预期。出于安全考虑，我们更建议各机构暂时持券观望，待跨年之后逐步兑现收益。”

　　“后续可跟随政策利率的变化，动态调整‘定价锚’区间，灵活操作。”周冠南则表示，“对于利率品种，首先可根据政策‘定价锚’动态确定核心券的性价比，若处于区间中枢偏上方的位置，需把握核心券的配置机会，若处于中枢偏下方位置，则需关注非活跃品种的票息挖掘机会。例如，10年期国债利率在‘OMO+60BP以上’及30年期国债利率在‘10年期国债利率+20BP以上’时，调整即是配置机会。若10年期国债利率落在‘OMO+50BP’以内及30年期国债利率行至‘10年期国债利率+15BP以内’时，核心券的赔率不高，彼时更建议关注非活跃品种的票息挖掘机会。”