主持：

　　王敬博毛佳慧

　　圆桌嘉宾：

　　瑞银亚洲经济研究主管及首席中国经济学家汪涛

　　东吴证券首席经济学家芦哲

　　国盛证券首席经济学家熊园

　　海通证券宏观首席分析师梁中华

　　日前召开的中央经济工作会议，分析当前经济形势，部署2025年经济工作。会议传递了哪些重要信息和政策信号？如何准确理解明年经济工作的基调？本期“上证圆桌”邀请瑞银亚洲经济研究主管及首席中国经济学家汪涛、东吴证券首席经济学家芦哲、国盛证券首席经济学家熊园、海通证券宏观首席分析师梁中华，对上述议题展开探讨。

　　2024年全年经济平稳运行

　　上海证券报：今年是实现“十四五”规划目标任务的关键一年。根据今年前11个月宏观经济数据，今年经济发展呈现怎样的态势？

　　汪涛：近期经济增长动能有所分化。10月经济增长动能强于预期，而11月经济活动表现不一，其中房地产销售进一步改善、工业生产同比增速持稳，但社会消费品零售总额和出口同比增速放缓。近期以旧换新补贴继续支撑了家电和汽车销售，同时高频数据显示12月前两周30城房地产销售保持稳健。短期内，出口增长也可能企稳。预计今年全年经济发展呈现平稳态势。

　　芦哲：全年经济或呈现U形增长节奏，实现5%左右的经济增长目标没有问题。

　　熊园：整体来看，今年经济发展表现为“前高、中低、后扬”，前三季度GDP当季同比增速分别为5.3%、4.7%和4.6%，受政策“组合拳”推动四季度将显著回升，全年经济增长目标有望实现。

　　从结构看，整体表现为供给强于需求、外需强于内需、物价保持低位，四季度以来改善迹象明显：供给方面，强出口支撑工业生产维持高增速，9月以来，金融、房地产等行业回暖助力服务业回升；需求方面，7月底以来“两新”政策推动消费改善，9月下旬以来新房、二手房销售改善明显，地产“止跌回稳”信号增多，基建投资和制造业投资高位运行，出口则全年偏强；物价方面，今年CPI、PPI延续低位运行，预计2025年有望温和回升。

　　梁中华：上半年，经济发展呈现内外分化的态势，出口表现偏强，内需仍待提振，尤其房地产和消费表现有待提升。不过，9月下旬以来，在大规模设备更新、消费品以旧换新等政策作用下，叠加天气因素扰动减弱，多个经济指标已有改善，尤其是受政策影响较大的制造业和基建投资、家电等耐用品消费、地产销售等，数据均有明显提升。随着一揽子增量政策加快落地实施，居民、企业的预期进一步改善，增强了市场活力。

　　经济长期向好发展具备坚实支撑

　　上海证券报：中央经济工作会议指出，我国经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大，长期向好的支撑条件和基本趋势没有变。请介绍一下具体有哪些有利因素？

　　芦哲：长期来看，我国经济发展的有利因素主要体现在三个方面：

　　一是庞大的消费市场。我国拥有超大规模市场，超14亿居民整体迈入现代化，意味着形成一个超过现有发达国家规模总和的巨大市场。2013年至2023年，我国社会消费品零售总额从23.8万亿元增长至47.1万亿元，稳居全球第二大消费市场、第一大网络零售市场和全球第二大进口市场。大市场意味着规模经济，意味着生产端的成本节约和创新落地，与其他国家相比有着更大的优势。

　　二是强大的工业基础。我国是全球唯一拥有联合国产业分类目录中所有工业门类的国家，拥有41个工业大类、207个中类、666个小类。全球500种主要工业产品中，我国有220多种产品，产量位居全球第一；从制造业占比来看，我国制造业增加值占全球的30%左右。强大的工业，意味着经济发展的基础在夯实，世界上任何一个国家都不可能彻底离开中国的产业链和供应链。

　　三是巨大的改革潜力。尽管目前中国经济仍面临诸多外部挑战，但最大的增长红利一定来自深化改革。比如，通过户籍改革，按照常住地而非户籍地提供基本公共服务，可以进一步推动城镇化发展，从而对冲总人口下降带来的经济影响。又如，通过土地改革，建立城乡统一的建筑用地市场，打破土地市场分割，可以提高土地资源利用效率、增加农民收入，从而促进经济长期平稳发展。类似的改革空间还很大，蕴藏着中国经济长期增长的动能。

　　熊园：我国拥有超大规模市场的需求优势。目前我国总人口超14亿，人均GDP超1.2万美元，城镇化率超65%，是世界上规模最大、最具潜力的消费群体。同时，我国城镇化尚未完成，消费在经济中的占比相对较低，将为经济增长提供持续支撑。

　　我国拥有工业全产业链的供给优势。我国是唯一拥有联合国产业分类中全部工业门类的国家。2023年，我国制造业增加值达33万亿元，占世界的比重稳定在30%左右。主要工业产品中的四成以上，我国的产量位居世界第一。

　　我国拥有大规模高素质劳动者、工程师的人才优势。2023年，我国高素质劳动者总量、研发人员总量均居全球首位。大量高素质人才构筑起我国特有的人才红利，将持续助力提升我国全要素生产率、推动科技创新和产业转型升级。

　　我国拥有社会主义市场经济的体制优势。我国社会主义市场经济体制既能有效发挥市场经济配置资源效率高的长处，又能发挥社会主义集中力量办大事的优势，在推动经济快速发展的同时，也实现了经济、社会长期稳定。

　　梁中华：首先，我国国内生产总值位居世界第二，内需市场庞大，具有强大的抗风险能力和稳定性。其次，我国具有全球最完备的产业体系，产业门类全、产品品种多、生产质量优的优势持续显现，在全球出口中的份额占比维持稳定。我国科技创新能力不断提升，在汽车、人工智能、新能源、生物技术、5G通信等关键技术领域取得了显著成果，部分领域实现了从跟跑到领跑的转变。最后，9月下旬以来，宏观政策最有利的因素是政策方向的积极变化。中央经济工作会议强调“实施更加积极有为的宏观政策”。预计政策端会有所加码，支撑全年经济社会发展目标顺利完成。

　　更加积极有为的宏观政策护航经济回升向好

　　上海证券报：中央经济工作会议提出，要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。这些政策将如何落地？会议要求“创新金融工具，维护金融市场稳定”，如何准确理解这一表述？

　　汪涛：会议提出“要实施更加积极的财政政策”，这意味着2025年整体财政将更为积极地扩张。会议明确提出要提高财政赤字率，增加发行超长期特别国债，增加地方政府专项债券发行使用，并要求优化财政支出结构（更加注重惠民生、促消费），加力扩围实施“两新”政策（消费品以旧换新和设备更新）。会议还提出制定促进生育政策，这可能包括设立家庭育儿补贴机制。总体而言，2025年政府债券发行总额可能较2024年有所增加。

　　会议提出“实施适度宽松的货币政策”，这表明货币政策将在2025年进一步放松。会议明确提出要适时降准降息，保持流动性充裕，维护金融市场稳定，推动房地产市场止跌回稳，探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能。预计2025年央行可能降息30到40个基点，2026年降息20到30个基点，并带动LPR和房贷利率更大幅度下降。此外，央行可能充分利用其他流动性工具来保持流动性充裕（包括扩大买断式逆回购规模，2024年10月和11月分别操作5000亿元和8000亿元），为2025年大规模政府债券发行创造有利条件。

　　芦哲：财政政策方面：首先，在总量方面，财政资金预计明年会进一步增加，边际增量资金加起来可能达到GDP的2%到2.5%。其次，以往财政政策更注重公共投资，未来需要更注重消费，投资面临缺乏优质项目的困扰，相对来说投向消费效率更高。最后，明年化债、转移支付、财税改革将逐渐发力：一是5年10万亿元的化债能将一部分偿还隐债的地方可用财力腾挪出来，更多用于三保和经济建设；二是增加央地转移支付；三是财税改革逐步落地，增加地方可用财力。

　　货币政策方面，继续从需求侧发力，通过保持流动性供给充裕和降低融资成本，继续推动有效融资需求扩张。关于货币政策的目标体系，把促进物价合理回升作为重要考量，更注重发挥利率等价格型调控工具的作用。关于执行机制，会持续丰富货币政策工具箱，发挥好结构性货币政策工具作用，在公开市场操作中逐步增加国债买卖。

　　“创新金融工具，维护金融市场稳定”主要体现在两方面：一方面，央行创设了两项支持资本市场的货币政策工具；另一方面，进一步充实货币政策工具箱，通过国债买卖来投放基础货币和调节市场流动性。

　　熊园：财政政策定调“更加积极”，预计2025年一般赤字率有所提升，专项、特别国债规模有望提高。

　　货币政策定调时隔14年再度转为“适度宽松”，后续降准降息幅度可能较大，预计2025年降准2到3次、幅度为50到100个基点，降息2到3次、幅度40个基点甚至更高。此外，为做好金融“五篇大文章”，可能实施较大规模的结构性支持工具。

　　“创新金融工具，维护金融市场稳定”指的是：面对股票市场波动以及化债可能带来的资金扰动，一方面用好用实证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款两项举措，另一方面及时储备更多工具，如平准基金、买卖国债操作进一步常态化等。

　　梁中华：财政政策方面，预计2025年专项债和特别国债额度有望边际提升。出于防风险的考虑：明年仍有约2万亿元的专项债额度，可以帮助地方政府化解隐性债务；预计会增加一定量的特别国债专门用来补充银行资本金，有助于提升银行抗风险的能力；对地方隐性债务的监管或进一步收紧，注重财政纪律，避免新增隐性债务。从投向上来看：现有的专项债额度中，预计有约8000亿元用来帮助地方政府进行债务置换，其余的可以用来土地储备收购、保障房收购，以及投资稳增长的项目；特别国债有望继续支持“两重”“两新”领域，或对收入端适度进行补贴。

　　货币政策方面，2025年渐进式的降息或仍会持续。当前我国居民存量和增量房贷利率仍有进一步调整的空间，如果要下调银行资产端的利率水平，为保证银行长期稳健经营，预计银行负债端的成本也需要进一步下调。因此，存款利率、同业存款利率、银行间市场其他利率等有望进一步下调。预计汇率对货币政策的影响相对可控。维持汇率稳定，央行有诸多其他工具，如直接投放美元，中间价逆周期因子调控，加强资本方面管理等，并不意味着要用利率的工具去稳定汇率。货币政策预计会在汇率和利率之间寻求平衡。

　　维护金融市场稳定方面，会议明确稳住股市，这说明国家对资本市场发展较为关注。资本市场平稳发展有助于稳定实体经济的信心和预期，也具有一定的财富效应，边际上影响内需。未来政策有望继续完善新设立的两项结构性货币政策工具，提振投资者的信心和活跃度。若面临压力较大，不排除推出平准基金的可能性。

　　做优增量、盘活存量，双轮驱动促发展

　　上海证券报：中央经济工作会议要求，必须统筹好做优增量和盘活存量的关系，全面提高资源配置效率。对此，应把握好哪些重点方向、处理好哪些重点关系？

　　芦哲：“做优增量”强调的是经济增长和发展，通过增加新的投资、扩大市场需求等方式来实现经济的增长；“盘活存量”强调在现有资源的基础上提高效率，通过优化资源配置、提升资源使用效率来促进经济的稳定和可持续发展。为此：一是要处理好供给和需求的关系，盲目追求做大增量，而不顾效率，容易带来供需失衡；二是要处理好政府和市场的关系，充分发挥市场在资源配置中发挥决定性作用，更好发挥政府的作用；三是要处理好消费和投资的关系，投资既是当前的需求，也是未来的供给，当总需求增长过度依赖投资时，会带来产能过剩、供需失衡等问题。

　　熊园：“做优增量”指向培育新质生产力、扩大有效需求等方面要增量；“盘活存量”包括盘活存量土地、存量房地产、数据资产等，其中存量房地产无疑是重点难点，会议明确“盘活存量用地和商办用房，推进处置存量商品房工作”。总体看，无论是“做优增量”还是“盘活存量”，既涉及经济结构调整，也涉及房地产等重点领域风险防范，需要处理好政府和市场的关系，也需要处理好立和破的关系。

　　梁中华：应把握好科技创新引领和房地产市场调控两个重点方向：科技创新引领，即引导传统产业转型升级，推动科技创新与产业创新融合发展，培育新质生产力；房地产市场调控，即合理控制新增房地产用地供应，用好用足地方政府专项债、央行再贷款资金用于收购和处置存量商品房。

　　应处理好立与破、政府和市场的关系：坚持先立后破，经济运行调整过程中，新动能的涌现与成长将使存量的调整过程更顺畅，在做优增量的同时要更加关注盘活存量；以市场需求为导向做优增量，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好发挥政府作用，有所为、有所不为。

　　全方位扩大内需

　　上海证券报：中央经济工作会议将扩大内需放在明年重点任务的第一位，提出“针对需求不足的突出症结，着力提振内需特别是居民消费需求”。明年，扩大内需政策将如何发力？

　　汪涛：会议将“提振消费”列为扩大内需的核心要务，并要求“实施提振消费专项行动”。会议明确“加力扩围实施‘两新’政策”，预计消费品以旧换新的政府补贴规模可能进一步提高（2024年为1500亿元），支持范围可能在汽车和家电的基础上进一步扩大到消费电子产品，并可能发放部分通用消费券。会议要求“适当提高退休人员基本养老金，提高城乡居民基础养老金，提高城乡居民医保财政补助标准”，这些结构性政策有助于逐步提振居民信心、释放长期消费增长潜力。此外，虽然会议并没有明确提及，但我们认为国家可能会设立家庭育儿补贴机制，其潜在规模或达到每年2000亿元。

　　芦哲：将扩大内需放在年度任务的第一位，是十分少见的，而进一步将“提振消费”放在首位，更是第一次。明年扩内需预计将以消费为主，而大力提振消费可以从三个方面展开：一是以旧换新加力扩围，从家电、汽车扩围到消费电子等其他商品消费领域；二是通过消费券支持服务消费，消费补贴领域从商品消费扩大到服务消费；三是加大对困难群体的收入补贴，如今年提高了学生群体的奖助学金，明年或可以考虑提高农村老人的养老金。

　　熊园：扩大内需无疑是2025年的重中之重，具体看有三大抓手：第一，促消费方面，加力扩围实施“两新”是关键，预计“两新”规模可能会进一步扩大，范围上也可能会从汽车、家电扩大至家居、家装、家纺、消费电子等领域；第二，扩投资方面，更大力度支持“两重”项目，大力实施城市更新，以及都市圈、城市圈等区域发展规划提速；第三，制度性保障方面，加大对特定群体支持力度、扩大养老托育支持、专项债审批项目审核权下放等。

　　梁中华：扩大内需将成为2025年政策重点，方向上或从过去高度依赖投资的模式，边际上向促进消费端倾斜。消费方面，预计支持消费品以旧换新的政策将延续，规模有望适度增加，覆盖的消费品范围有望边际扩容；生育支持政策体系有望进一步完善，将提升生育率与促进消费相结合，包括建立生育补贴等制度。投资方面，特别国债支持设备更新政策有望延续，支持“两重”项目的7000亿元额度也有望边际加码，专项债中扣除债务化解、土地和商品房收购等部分，剩余可用于基建等项目投资。

　　多举措助力各项政策落地见效

　　上海证券报：为推动政策更好落地，各位专家有什么建议？

　　芦哲：推动政策更好落地，可从三方面着手：

　　第一，从时机来看，宜早不宜迟。会议部署的系列政策要及早落地，特别是更加积极的财政政策要尽量前置。

　　第二，从主体来看，需要依靠地方政府去落地执行，因此要激发地方的积极性，既要做到会议提出的“切实为基层松绑减负，让想干事、会干事的干部能干事、干成事”，还要给予地方财政相对充足的财力，增加央地转移支付。

　　第三，要加强经济形势监测，及时作出政策反应。通过各类数据加强短周期的经济监测，及时发现问题、解决问题。

　　熊园：第一，建议2025年一季度尽可能加快专项债发行节奏。

　　第二，会议明确“适时降准降息”，建议相关操作尽快落地，而且幅度尽可能大。

　　第三，会议提出“要强化正向激励”“切实为基层松绑减负”，建议尽快推出若干有标杆意义的试点，并加大宣传力度。

　　梁中华：一方面，保持政策稳定。在扩内需方面，提升居民和企业的预期十分关键。预期的回升离不开稳定与公开透明的政策环境，可采取加强沟通、广泛宣传、前瞻指引等方式，引导私人部门形成稳定的政策预期。

　　另一方面，各项政策应协同发力，打好政策“组合拳”。“更加积极的财政政策”、14年来首次转向适度宽松的货币政策以及加强就业、产业、区域、科技、环保等政策要保持取向一致，与改革开放举措相互协调配合。