预计长端利率波动加大

　　在经济恢复期，明年央行继续保持支持性货币政策，降准、降息幅度可能超过2024年，对债券市场利率尤其是短端利率支撑较强。

　　2024年债券利率震荡下行，2年期、5年期、10年期、30年期等关键期限国债收益率下行幅度超过80BP，各国债期货主力合约价格均创历史新高。国债期货成交持仓持续增加，1—11月份日均成交量为22.47万手，同比增加19%，随着价格上涨，各机构套保需求也有所增加，日均持仓量为49.07万手，同比增加23%，续创历史新高。

　　自2010年起，中国GDP增速总体呈下降趋势。2023—2024年，经济增速降至5%左右。从结构上看，消费、投资和出口对经济的影响各异，出口受外生影响，波动最大；消费围绕GDP增速上下波动；投资总体高于GDP增速，是经济稳定的基石，但2021年以来，受房地产投资增速回落影响，固定资产投资增速降至GDP增速下方。

图为主要期限国债收益率走势（单位：%）

　　国内商品房销售额从2021年的18万亿元降至2024年不到10万亿元，与2017—2021年的均值比较，商品房销售额合计减少13.52万亿元。与此同时，近3年居民个人存款超额增加了12.8万亿元。从最新309万亿元M2的构成来看，与2019年末对比，单位活期存款占比大幅下降8.61个百分点，而个人存款占比大幅增加6.92个百分点，住房公积金存款增加也带动其他存款占比增加1.72个百分点。受居民投资购房状况影响，商品房销售回落，M1同比增速转负，市场融资活跃度降低。

　　本轮债券牛市始自2021年，10年期国债收益率自3.28%回落至1.7%附近，回落幅度超过150BP，与利率回落高度相关的是地产销售和投资的表现，两者相关性达到80%。

　　海外方面，美国大选尘埃落定，未来推出的一系列政策可能推升市场通胀预期。2024年，美国CPI同比以回落为主，但10月份以来同比涨幅有所扩大，核心CPI同比上涨3.3%，与前值持平。下半年以来，其持续保持坚挺，美联储要实现通胀目标仍存在挑战。12月18日，美联储如期降息25个基点，将联邦基金利率的目标区间从4.5%~4.75%降至4.25%~4.5%。最新出炉的点阵图显示，美联储官员大幅上调未来政策利率目标区间的中位数，对明年和后年的通胀预期也显著上调。10年期美债收益率大幅上行至4.5%，中美利差有所扩大，美元指数继续走强，人民币汇率则有所走弱。

　　2024年中央经济工作会议明确指出要实施更加积极的财政政策，提高财政赤字率，增加发行超长期特别国债。为了应对当前经济发展形势的变化，财政政策变得更加积极，此前出现这种情况还是2020年疫情时期。预计2025年财政赤字率有望提升至4%左右，同时增加发行超长期特别国债1万亿元。

　　此次会议指出，要实施适度宽松的货币政策，适时降准降息，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长，同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。2024年，央行下调存款准备金率2次共100BP，下调7天逆回购利率2次共30BP。预计在实施适度宽松的货币政策、适时降准降息的要求下，2025年存款准备金率下调幅度将超过100BP，7天逆回购利率下调幅度将超过30BP，降至1%附近。同时，央行将继续通过国债买卖、买断式逆回购操作等创新政策工具向市场投放基础货币，保持流动性充裕。

　　当前稳地产效果逐步显现，真实需求仍有支撑。9月份中央政治局会议定调“促进房地产市场止跌回稳”，12月中央经济工作会议提出“稳住楼市，持续用力推动房地产市场止跌回稳，合理控制新增房地产用地供应，推动构建房地产发展新模式”。

　　2023年下半年以来，多地通过四个“取消”、四个“降低”等措施稳定房地产市场，同时引导商业银行将存量房贷利率降至新发放贷款利率的附近。12月16日国务院常务会议指出要实行地方政府专项债券投向领域“负面清单”管理，允许用于土地储备、支持收购存量商品房用作保障性住房，扩大用作项目资本金范围。

　　从数据上看，2024年1—11月份房地产投资累计同比继续下滑10.4%，不过，新建商品房销售面积、销售额降幅比1—10月份分别收窄1.5个、1.7个百分点。11月份，一线城市二手住宅销售价格环比上涨0.4%，连续两个月转涨。二三线城市二手住宅销售价格环比降幅均有所收窄，市场预期有所改善。房地产销售回暖、价格趋稳，表明一揽子促进房地产市场止跌回稳的措施显效。10月份以来，房地产市场出现积极变化。在我国城镇化率提升、居民居住面积改善和棚改、城市更新等因素的支撑下，未来十年房地产行业的真实需求仍有支撑。

　　总体上，在经济恢复期，明年央行继续保持支持性货币政策，降准、降息幅度可能超过2024年，对债券市场利率尤其是短端利率支撑较强。随着政策利率下调，债券收益率下降空间将进一步打开，本轮债市牛市将延续。不过随着稳增长政策继续出台，市场风险偏好提升，权益市场有望继续转暖，倘若房地产如预期止跌回稳，推动经济企稳，加上央行多次提示市场机构要重视利率风险，预计长端利率或波动加大，关注跨品种套利机会。

　　（作者单位：申银万国期货）