大概率维持60~80美分/磅区间震荡

　　纵观2024年，ICE美棉期价经历了一波相对流畅的上涨和下跌行情。从USDA全球棉花供需表来看，由于全球棉花整体增产，而消费增长有限，全球棉市呈现供需宽松格局。另外，随着特朗普上台全球贸易战力度或加大，且开启强美元策略，不利于各国签约2024/2025年度美棉，全球棉花需求及纺织前景不确定性增加，或压制美棉价格上方空间，预计2025年国际棉价重心将维持60~80美分/磅区间震荡。

　　图为全球棉花产量、消费情况（单位：万吨）

　　图为全球棉花期末库存（单位：万吨）

　　图为巴西棉花产量、消费情况（单位：万吨）

　　图为巴西棉花期末库存（单位：万吨）

　　2024年ICE美棉期货的价格波动及影响因素

　　2024年，ICE美棉期价经历了一波相对流畅的上涨和下跌行情。

　　第一阶段为上涨阶段，ICE美棉期价（1—3月初）运行区间为80~104美分/磅。ICE美棉期价在80美分/磅附近开始企稳回升，进入2月后开始加速上涨，驱动主要来自供应端。一方面，2023/2024年度美棉签约进度较好；另一方面，1月与2月USDA在美棉平衡表中也持续上调美棉出口预期，2023/2024年度美棉期末库存持续处于偏紧水平，且进入2月后，2023/2024年度卖方未点价合约折合美棉吨数，已高于美国现行预期产量下的未来可流通量，挤仓预期强化。基金净多头率升超30%以上，美棉期价大幅上涨。

　　第二阶段为下跌阶段，ICE美棉期价（2月底—9月初）运行区间为104~65美分/磅。ICE期棉交割仓单持续上升，价格在宏观及资金博弈下持续下跌，而美棉整体种植面积增长的预期依旧是市场主流，同时美棉种植加速，优良率处于近几年高位，供应端压力持续增加。需求端，受降息预期弱化影响，美元指数走强利空美棉出口，且美国消费市场回温仍有较大不确定性。

　　第三阶段为反弹但承压阶段。ICE美棉期价（9月初至今）运行区间为76~68美分/磅。宏观与产业共振。美联储9月18日宣布，将联邦基金利率目标区间下调50个基点，降至4.75%~5.00%的水平，另外，美棉主产区天气持续干旱，美棉产量预期不及前期乐观，在一定程度上支撑美棉价格。

　　全球棉花消费未来面临的不确定性大幅增加

　　从2024年USDA全球棉花供需表来看，2024/2025年度库存消费比小幅上调至65.74%。产量方面，增加69万吨至2530万吨；消费方面，上调30万吨至2509万吨；期末库存小幅上调25万吨至1649万吨。整体来看，由于消费增加，期末库存的累积幅度不大，但由于产量有相对明显的提升，因而整体库存消费比提高。

　　具体来看，12月的USDA供需平衡表微幅调增全球棉花产量、小幅调增期末库存，但由于期初库存下滑，消费调增，库存小幅调减0.09%。全球棉花产量上调26.3万吨，主要调整来源是印度上调21.8万吨、巴西产量上调2.2万吨、美国产量上调1.4万吨，后续中国产量或存在上调空间。2024/2025年度全球消费环比上调12.4万吨，其中中国消费下调10.9万吨、印度消费上调10.9万吨、巴基斯坦消费上调8.7万吨，全球棉花消费因特朗普胜选再次上调，面临的不确定性大幅增加。

　　全球2024/2025年度棉花进口环比上调2.2万吨，其中中国进口下调10.9万吨至185.1万吨，后续或仍有下调空间，中国棉花消费偏弱，且纺服出口的不确定性增加。全球2024/2025期末库存环比上调5.8万吨，其中美国上调2.2万吨，阿根廷上调2.7万吨、巴西下调2.2万吨，全球期末库存较2023/2024年度增加40.4万吨。同比来看，全球产量大幅上升96万吨，期末库存显著上升40万吨，整体供应压力增加明显。产量增加的主要原因是由于美国棉花产量恢复、巴西棉花产量创纪录。需求方面，虽然全球棉花消费量较上一年度增加，但仍将低于2020/2021年度。

　　美国棉花丰产预期强烈但需求端的表现平平

　　美国是全球第三大产棉国、第一大棉花出口国。从12月的供需平衡表来看，2024/2025年度美国棉花种植面积预期1117万英亩；棉花收获面积预期863万英亩；棉花单产预期792磅/英亩，而11月预期为789磅/英亩，环比增加3磅/英亩。单产上调主要来自东南棉区、三角州棉区。产量方面，2024/2025年度美国棉花产量从5月的348万吨下调至12月的310万吨，调整幅度为38万吨，尽管同比增加48万吨，但相对近10年平均产量仍处于偏低水平。

　　市场对美国新棉丰产预期较为强烈，但在2024/2025年度美国棉花种植期间，主要产区频遭飓风侵袭，导致棉花的生长指标如优良率等有所下滑。同时，得克萨斯州等重要产区还遭受了干旱天气的进一步影响，使得弃耕现象增多，弃耕率随之上升，最终使得棉花产量预估被调低。然而，与2023/2024年度遭遇的极端干旱情况相比，2024/2025年度的这些调整显得较为温和，最终产量或保持平稳，变动幅度不大，但需要关注美棉加工公检进度。

　　12月USDA发布的报告显示，2024/2025年度美国棉花消费量预估为39万吨，较2023/2024年度减少1万吨，整体表现平平。鉴于2024/2025年度全球棉花预计丰收，加之美国可能对终端纺织品及服装实施进口关税的措施，这一情况对全球棉花贸易的增长构成了阻碍。同时，全球棉纺织及服装消费的增长幅度有限，进而使得美国出口销售数据显得较为疲软。尤其值得注意的是，中国的购买意愿持续保持谨慎态度。

　　除中国以外，其他国家例如巴基斯坦、孟加拉、印尼等国对2024/2025年度美棉签约量也明显下降。特朗普执政后，或对除中国外的其他国家进口商品加征10%~20%的关税，东南亚及南亚各国对此反应强烈，导致这些地区的纱厂和服装企业在2024/2025年度签订新合同的意愿大幅减弱。为应对2025年上半年可能出现的市场不确定性，这些企业不得不采取减少原料库存和加速产品出口的策略。

　　最低支持价格对印度国内棉价托底作用突出

　　根据USDA在12月发布的数据，2024/2025年度印度棉花产量相比11月预估调增22万吨，但比2023/2024年度仍有9万吨的下滑幅度，不过由于2023/2024年度产量下滑相对明显，转至2024/2025年度的期初库存同比下滑，因而从整体来看，库存消费比较2023/2024年度下调0.70%。印度2024/2025年度种植面积下滑，加上由于8—10月印度北部、中部棉花产区先后遭遇暴雨、洪涝灾害，部分产棉区单产受到一定影响，单产有所下滑，整体产量同比有一定程度下调。另外，印度内阁经济事务委员会已经批准2024/2025年度（即从2024年10月1日开始）印度夏季农作物（包括棉花）的最低支持价格（MSP），中绒棉的最低支持价格从6620卢比/公担上涨到7121卢比、公担（增长了7.2%）；长绒棉的价格上涨7.6％，这是自2005/2006年度以来的第六大涨幅，也是过去10年来的第三高涨幅。

　　从印度政府大幅上调棉花MSP来看，一方面提高了2024/2025年度农民植棉收入，起到稳定2025年印度植棉面积的作用，刺激农民植棉热情；另一方面提高印度棉花单产、总产，使印度国内棉花供需尽可能实现自给自足，减少对棉花进口的依赖。2024/2025年度MSP价格对印度国内棉价的托底作用突出。

　　下游需求方面，从12月USDA的数据来看，印度2024/2025年度消费相比2023/2024年度上调11万吨。根据印度品牌资产基金会（IBEF）的数据，印度纺织品与服装市场预计以10%的复合年增长率持续扩张，至2030年其市场规模有望达到3500亿美元。印度政府已设定目标，旨在到2030年将纺织品出口额提升至1000亿美元，以此在全球市场中占据显著份额。尽管遭遇了全球不利因素以及物流成本高昂等挑战，印度商务部公布的数据显示，印度8月的成衣出口依然实现了约12%的增长，总额达到12.6亿美元。2024年4—8月，印度的成衣出口累计增长了7.12%，总额累计63.9亿美元。

　　中国企业进口巴西棉花的热情明显高于美棉

　　根据巴西国家商品供应公司（CONAB）的数据，2024年3月中旬巴西国内完成了2023/2024年度的棉花种植，由于种植季适宜的天气与种植面积的增加，,2023/2024年度巴西棉产量预期节节攀升，从年度初期的300万吨到种植结束后4月初的360万吨，经历了一波大幅上涨，最终2023/2024年度巴西棉产量达到了历史新高点367万吨。从2024/2025年度来看，CONAB在12月发布的2024/2025年度最新产量预测数据显示，本年度巴西棉花总产预期为369.5万吨，较11月的预估调减0.9万吨；种植面积小幅降至200.28万公顷；产量略有下调，单产维持至123.0公斤/亩。CONAB统计，巴西棉花播种进程开启，截至12月8日巴西2024/2025年度棉花种植完成7.7%，环比大增5.6个百分点。

　　由于中巴贸易关系持续改善、推进，中国企业对巴西棉花进口热情明显高于美棉。另外，越南、印度、孟加拉、巴基斯坦、印尼等各国纱厂/贸易商对巴西棉花的接受/消化能力持续增长，巴西棉对美棉的替代性越来越突出。相较同指标、同船期的美棉，巴西棉正常情况下有3~4美分/磅的基差优势，“性价比”使巴西棉更受东南亚/南亚用棉企业青睐。除此之外，越南、巴基斯坦、印尼等国家的纱线生产商在原料采购上依然侧重于中低等级、中低可纺性的资源。它们对美国绿卡棉、中绒棉以及高品质的EMOT/MOT等原料的需求增长显得较为迟缓。然而，近年来，巴西棉花在短绒率降低、品质一致性提高的趋势下，与东南亚各国纱线生产商的实际需求呈现出较高的匹配度。

　　综上所述，从USDA全球棉花供需表来看，2024/2025年度库存消费比小幅上调至65.65%；产量增加96万吨至2460万吨；消费上调32万吨至2489万吨；期末库存小幅上调40万吨至1655万吨。整体来看，由于全球棉花增产，而消费增长有限，全球棉市呈现供需宽松格局。另外，随着特朗普上台全球贸易战力度或加大，且开启强美元策略，不利于各国签约2024/2025年度美棉，全球棉花需求及纺织前景不确定性增加，或压制美棉价格上方空间，美棉价格或难以有持续性上涨行情，预计2025年国际棉价重心将维持60~80美分/磅区间震荡。（作者单位：广发期货）