白银是生活中最常见的贵金属之一，兼具商品属性和金融属性。从世界白银协会发布的全球白银供需数据来看，金融属性依然主导白银价格，这也是银价与金价走势保持高度一致的主要原因。不过，随着工业需求持续释放，白银的商品属性值得投资者持续关注。

　　本轮牛市并不意味着传统分析框架失效

　　在以美元为核心的国际货币体系中，美联储的货币政策一直是影响贵金属价格的核心因素。但是，在本轮美联储加息周期中，加息对贵金属的利空作用有限，黄金、白银在2022年下半年触底，自此展开一轮“长牛”，给人以“传统分析框架失效，加息难阻贵金属上涨”的错觉。

　　我们认为，本轮贵金属牛市并不意味着传统分析框架失效，货币政策变动对贵金属价格的影响应该从“边际”着手分析：从单次升降息幅度的角度复盘上轮美联储加息周期，可知单次加息幅度的变化规律为“头尾小、中间大”，2022年6月、7月、9月、11月4次FOMC会议分别加息75个基点，为该轮加息周期单次最大加息幅度。外盘白银和黄金分别于当年9月和11月探底回升，向市场展示了其受到美联储单次加息幅度不再扩大的“边际”影响。本轮降息周期可以相应借鉴此前经验：9月美联储首次降息幅度超出市场预期，大幅降息50个基点一度彰显美联储前置性的“鸽”派基调；但随后去通胀进程缺乏进展，加之共和党在2024年美国大选中大获全胜，基本面及新政府政策预期制约美联储后续降息空间；11月降息25个基点后，美联储单次降息幅度已实质收窄，随后美联储官员持续释放降息步伐放缓预期，市场转而定价明年1月暂停降息。在单次降息幅度边际转“鹰”的背景下，短期和中期白银价格将持续承压。

　　供应缺口边际收窄

　　近两年来，白银工业需求中的光伏分项需求呈现爆发式增长。作为世界光伏大国，我国的白银需求对全球白银需求结构转变起到了重要的推动作用。2023年以来，我国单月新增光伏装机容量由此前均值的5GW激增至近20GW，驱动国内用银需求持续增长，国内银价相对外盘银价大幅走强，溢价率突破近10年间6%的上限，一度升至进口盈亏线上方。持续增长的需求使得国内两家交易所的白银显性库存持续去化，严重缺货的传闻甚嚣尘上并作用于价格，支撑沪银期货创新高。然而，过高的价格并非常态，进口窗口打开后，国内显性库存得到补充，供应偏紧格局开始缓解，溢价率自高位显著回落，加之国内黄金消费低迷的负面影响有所传导，市场开始重新审视光伏需求是否过于乐观。

　　从世界白银协会最新修正的供需数据来看，预计2024年全球白银市场将连续4年出现结构性供应短缺，供应短缺量为5661吨，较2023年的5879吨小幅收缩，较上半年6697吨的预测也出现一定幅度下修，工业需求中占比最大的分项光伏需求势必面临边际收缩。从全球白银结构性供应短缺总量来看，2021至2024年累计供应短缺量达22550吨，截至今年10月末，伦敦商业性金库和各大商品交易所累计的白银库存高达39190吨，足以应对上述短缺，加之全球白银隐形库存不低于显性库存量，短期看，出现严重供应危机的可能性基本为零，供应缺口连续两年收窄也将从商品属性层面对银价形成一定压制。

　　美国因素令银价调整震荡加剧

　　展望2025年，除了基本面因素，美国新一届政府“美国至上”的政策主张何时落地也将对银价走势产生重要影响。整体来看，美国新一届政府对外征收关税、对内减税、削减政府支出、驱逐非法移民等政策不利于美国经济增长，同时还将限制美联储的降息力度，对银价利空作用明显，预计2025年银价将震荡下行。建议投资者调整此前买入即持有的投资策略，重点把握波段机会。（作者单位：一德期货）