当前，中国正处于采取扩张性财政政策的好时机。

　　增长是硬道理，切合中国的实际情况，通过扩张性的财政政策刺激经济增长不仅可行而且不可或缺。具体而言，实现5%的经济增长目标，防范房地产业引发系统性风险，防范化解地方政府风险，这三大目标的实现都需要中央政府增加财政支出，提高财政赤字率，提高中央政府的负债率。

　　扩张性财政政策的政策空间

　　长期以来，政府不愿意实行扩张性财政政策的原因主要是担心政府杠杆率过高会导致金融危机。

　　在目前阶段，我们无须过于担心执行扩张性财政政策会导致政府杠杆率上升，并最终造成财政危机和通胀的可能性。这里可以用日本的经验来说明。

　　1997年日本的债务余额对GDP之比为91.2%，中央政府和地方政府赤字对GDP之比为5.4%。日本政府担心财政状况将会进一步恶化。时任日本首相桥本龙太郎称，如果日本继续目前的赤字财政，“日本经济毫无疑问将在下一个世纪中崩溃”。日本大藏省的判断则是，着手重建财政已是刻不容缓。尽管有经济学家认为日本经济还处于不景气状态，现在开始财政重建还为时过早。日本首相村山富市也认为，尽管财政赤字值得担忧，但压倒一切的是恢复经济，应采取一切可能的措施来刺激经济。

　　由于执行了财政紧缩政策，1997年虽然财政赤字对GDP之比有所下降，但日本经济陷入严重衰退。由于经济增长放慢，日本财政状况的改善变得越来越困难。日本经验充分说明，没有足够的经济增长，改革和结构调整都无从谈起。另一方面，日本政府的债务余额对GDP之比已经从当年的91.2%上升到2023年的255%，虽然日本经济增长势头依然欠佳，但日本财政并未崩溃。

　　理论上说，一个国家只要经济增速高于利率，这个国家的债务就可持续。另外一个可以使用的公式是财政赤字率除以经济增长速度，只要这个数值不太高，就不用太担心债务问题。例如，如果赤字率是5%，经济增速是5%，无论当前国债对GDP比值有多高，它的极限值就是100%。反之，在这个公式里，如果经济增长速度趋近于0，不管作为初始值的国债对GDP比有多低、不管赤字率有多低，杠杆率都会趋于“无限大”。所以说，任何减债政策都要有利于经济增长，否则减债的结果就是杠杆率提高，而不是降低。

　　我们政府有“四本账”，来自政府性基金的支出在理论上是通过项目收入无须通过税收偿还的。所以，在宽口径上，我们的政府部门杠杆率既不像自己公布的不到60%那么低，也不像世界银行测算的110%那么高。但即使按照宽口径计算，我们政府部门的杠杆率依然低于美国、日本、新加坡等国家。此外，中国是一个高储蓄率的国家，拥有2万亿到3万亿美元的海外净资产。总之，中国依然还有很大的执行扩张性财政政策的空间。此时不用更待何时？

　　当然，也有人会说中国整体宏观杠杆率比较高，特别是企业部门。这个观点忽视了中国金融结构的影响，中国企业的外部融资主要是向银行借款和发债。这种融资结构和美国有很大不同。2022年，中国A股市值占GDP的比例是65%左右，美国是162%。从企业对外部资金的依赖程度上看，中国还略低于美国。

　　刺激消费还是支持基础设施投资

　　目前经济学界已经基本形成共识：为解决有效需求（或总需求）不足问题，必须显著加大宏观经济政策的扩张力度，特别是财政政策的扩张力度。但在扩张性财政政策应该是刺激消费还是支持基础设施投资问题上存在分歧。

　　目前经济增速放缓的主要原因确实是消费需求偏弱，2024年前三季度社零增速仅有3.3%，远低于2023年的7.2%。由于消费在GDP中的占比在55%左右，因而消费增速低是拖累今年经济增长的最重要因素。

　　但问题是如何刺激消费？现有的主张包括改革社会保险体系、“发钱”和“减税”等。这些政策是否可行？是否是刺激有效需求的有效政策？

　　首先考虑通过社保体系改革提高低收入群体的收入水平。五项社会保险（养老、医疗、生育、失业、工伤）基本是以精算为基础的，财政政策不应轻易改变相应规则。但在“养老保险”中，城乡居民养老保险（可近似看作是农民的保险制度，以农民参保为主）理论上可以通过增加财政支出提高养老金水平。2023年，全国城镇企业职工养老保险每月平均3372元，而城乡居民养老金是每月平均222.62元，前者是后者的15倍。这种状况应该改变。又如，2023年，城市低保受益人数为664万人，人均786元/月，年度支出465亿元。农村受益人数3400万人，人均621元/月，支出1484亿元。全国低保制度总计受益人数4064万人，总支出1949亿元。完全可以且应该逐步提高财政在低保上的支出水平，降低门槛和扩大覆盖范围。但作为刺激总需求的政策手段，社保体系的改革对居民消费需求的刺激作用在短期内可能比较有限。

　　有学者主张通过减税刺激消费。

　　第一，首先要问，中国减税的余地有多大？事实上，在过去10多年，中国积极的财政政策主要内容就是“减税降费”，一些年份财政赤字增加也是“减税降费的结果”。2023年全国一般公共预算收入216784亿元，其中，税收收入181129亿元。如果考虑到政府性基金收入，财政收入和税收收入占GDP的比重分别为23%和14.4%。同其他国家相比，中国的财政收入和税收收入对GDP之比属于偏低国家之列，同欧美发达国家相比更是明显偏低。中国目前还有多大的减税空间值得考虑。

　　第二，中国税收以增值税为主，由于地方政府财政困难，减税往往导致征税力度的加强，中小企业的税收负担可能不减反增。

　　第三，提高所得税起征点固然有利于低收入阶层，但减税数量可能过低，对消费和经济增长作用有限。降低所得税税率也存在类似问题。2023年中国政府税收总额为18.1万亿元，所得税在全部税收中的占比仅为8.2%。换言之，所得税总额为1.5万亿元，各阶梯所得税税率分别下降5个百分点，所得税减税总额应该是相当有限的。

　　第四，增加100元的支出，对经济的刺激作用就是100元，但减少100元的税收对经济的刺激作用要明显小于增加100元支出。

　　第五，中国的税收体系需要进行重大改革，这是一个庞大的系统工程，需要全盘规划、从长计议。总之，减税恐怕难以充当目前旨在刺激经济增长的最重要的财政政策工具。

　　另一种比较流行的主张是给居民发钱。例如，给低收入居民发放每人1万元。总额可以达到数万亿元。低收入群体边际消费倾向很高，数万亿元马上可以转化为有效需求。

　　首先，在非常时期采取发钱的这种非常之策是可以考虑的。但是，在正常情况下，作为一种宏观刺激政策可能会形成负向激励机制，减少寻找工作的动力，从而增加失业。其次，中国低收入群体人数有两三亿，且流动性极强。与此同时，地方政府普遍面临财政困难，有些地方还需要“精兵简政”。在操作过程中，可能会发生许多意想不到的问题。再次，尽管低收入群体边际消费倾向高，但由于是一次性发放，正常情况下的高边际倾向可能会下降。最后，中国已经建立起社保体系，通过增加财政支出提高养老金水平和降低低保门槛、扩大低保覆盖范围，应该是更为现实、更容易操作的办法。

　　通过收入政策和其他改革措施缩小贫富差距可以在相当程度上刺激消费需求，从而刺激经济增长。但应该看到，无论经济处于何种状态，政府都应通过收入政策减少贫富差距。而贫富差距的缩小确实能够增加社会总需求。但在讨论通过宏观经济政策刺激有效需求时，我们必须考虑这些政策的可行性和对总需求的刺激力度。

　　从代表性家庭的角度看，消费是收入、收入预期和财富价值的函数。从总量的角度看，作为总量的消费也同人口结构、收入结构有关。

　　在讨论收入与消费之间关系时，我们遇到一个二律背反：一方面，没有消费就没有收入增长；另一方面，没有收入增长就没有消费增长。解决这个矛盾的关键必须是独立于收入和消费的第三者。这个第三者，在中国的特定环境下就是基础设施投资。

　　谈到这里，我想谈一下，经济是消费驱动还是投资驱动的问题。从经济增长方式来讲，在短期，在有效需求不足的情况下，增加消费确实能够提高经济增长速度，使经济增长速度能够提高到符合潜在经济增长速度的水平上。强调一下，只有在有效需求不足、总需求不足的情况下，消费才谈得上可以刺激经济增长。

　　从长期来讲，不存在消费驱动的问题。经济增长的三大驱动力是资本、劳力、技术进步。这三者的增长推动了经济增长。消费不能够驱动经济增长，除非这种消费指的是人力资本投资。

　　消费和投资间的取舍可以看作是现在消费和未来更多消费之间的取舍。这种取舍本身并无好坏、优劣之分，是由整个社会的福利目标决定的。如果全社会希望现在多消费而不太在意未来如何，这种意愿无可厚非。但主张中国的经济增长模式应该从投资驱动转变为消费驱动，认为后者优于前者，则是错误的。

　　基建投资空间巨大

　　在总需求中，消费、净出口、制造业和房地产投资都具有较强的内生性，唯有基础设施投资可以对政府政策迅速作出反应。

　　在中国，经济过热或过冷期间，基础设施投资常被用作熨平经济波动的政策工具。正如财政部部长蓝佛安11月8日所引用的“政府投资必须发挥好引导作用，这是应对经济周期性波动的有力工具”。

　　“政府投资”是指什么投资？在哪些领域的投资？ 这种“应对经济周期性波动”的投资主要应该是指基础设施投资（公共投资）。当然，这种投资在某种意义上还可以包括“两重”投资和旨在落实产业政策的某些投资。理论上，可以通过提高基础设施投资增速对冲消费增速过低和房地产投资大幅度下降对实现5%GDP增速目标的不利影响。因此，启动经济增长的第一步，还是要考虑增加基础设施投资。

　　在当前情况下，基础设施投资不依赖经济增长，其本身就能发挥经济增长动力源作用。1万元的基础设施投资即可立即形成1万元的有效需求，而且可以通过“挤入效应”创造出更多的有效需求。

　　反对通过增加基础设施投资刺激有效需求主要理由有二。其一，基础设施投资效率低下，无法盈利也不能产生现金流。其二，中国的基础设施投资超前，甚至已经饱和，能够产生的经济社会效益有限。这种观点是没有事实根据的。

　　首先，基建投资的概念并非仅仅是传统意义上的“铁公基”，它还包括“新基建”和“公共投资”的概念。凡是旨在提供公共产品、回报率低（甚至没有商业回报）、无法产生现金流、以营利为目的的私人企业不愿承担的项目，而对于国家安全、社会经济发展必不可少的投资都属于基建投资范畴。以基础设施投资没有商业回报、不产生现金流为由反对通过基础设施投资刺激经济增长是没有道理的。

　　其次，中国需要投资的基建项目“俯拾皆是”。例如，权威部门研究发现，我国城市排水防涝设施人均投入仅为日本的1/18。仅补齐短板，投资需求就高达4.5万亿元。地下管网建设所需的投资更是巨大。在城中村改造和旧住宅改造、教育医疗养老和循环经济建设等领域进行基建投资的资金需求是难以估量的。基础研究和技术应用研究相关的研发基地、厂房、实验室和装备等都需要大规模投资。即便是在传统的“铁公基”领域，投资（“断头路”、海港、小型机场）需求也是巨大的。此外，为建设通向中亚的“丝绸之路”，沿河西走廊进行大规模工业开发似乎也是可以考虑的。

　　总而言之，在基建方面，我们还有大量事情可以做。我们现在面临的主要问题是存在较大融资缺口。2024年初我们曾做过简单推算，假定2024年消费增速为5%（同计划的GDP增速同步）、房地产和制造业投资增速都与2023年相同（-9.6%和6.5%），要实现5%的GDP增速目标，基建投资增速应该达到双位数，规模则大概高达十几万亿元。而按照年初的财政预算，政府通过财政预算能够为基础设施投资提供的资金在8万亿到10万亿元左右，如果完全由政府为基础设施提供资金，资金缺口巨大。而通过市场融资又存在融资成本过高、地方政府仍需清理隐性债务和地方政府无法满足债务率（即债务余额对综合财力之比）控制在250%-300%范围内的要求等一系列困难。

　　在这种情况下，为实现2025年5%的GDP增速目标，政府明显提高财政赤字率，增发国债难以避免。当然，由于缺乏必要的统计资料，学界很难准确计算为实现2025年5%的经济增速目标，中央政府的发债规模。但是，中央政府和有关部委完全应该而且能够对2025年的政府债务规模、发债方式作出准确判断。

　　发展是硬道理，从宏观经济政策的角度看，“推动经济持续回升向好”应该是我们2025年的首要任务。化债工作应该有利于经济增长而不是妨碍经济增长。 “谁家的孩子谁抱”“地方政府首先还债，否则不能投资”的各种说法，是顺周期调节、是典型的合成推理，对于经济增长不利，这种思想需要改变。

　　中国经济增长潜力依然是巨大的。2023年以来中央对宏观经济形势作出的“总需求不足是当前经济运行面临的突出矛盾”的判断是完全正确的。只要能够把战略方针转化为具体的行动计划，中国必然能够实现经济增速的企稳回升。

　　近期，党中央、国务院科学决策、果断出手，在有效落实存量政策的同时，宣布围绕加大宏观政策逆周期调节、扩大国内有效需求、加大助企帮扶力度、推动房地产市场止跌回稳、提振资本市场等五个方面，加力推出一揽子增量政策，推动经济持续回升向好。

　　我们期待政府将会推出更为具体的、时间跨度由今年到2025年全年的一揽子刺激计划。