华福证券发布2025年度策略系列报告，展望2025，国内经济或在政策推动下渐进式复苏，部分行业或率先完成供给侧出清、走出“通缩”。海外层面，美国经济整体预期或好于欧洲，库存周期维持弱向上；但同时不确定性尚存，关税潜在冲击，日本加息不及预期等值得注意。总量分析外，希望捕捉2025年的潜在的结构性机会，为投资者提供超额收益。系列报告中将对化债、重组、确定性成长、供给侧改善4个方向展开分析，本文重点对包括化债在内的央国企红利进行分析。

　　2024年上半年央国企红利行情持续演绎，依然具有长期投资价值。新“国九条”强调分红监管与市值管理，互换便利、回购增持再贷款等政策出台，利好央国企红利投资机会。看好2025年央国企红利的投资机会，政策端或可受益于化债和并购重组两大主线，资金端或可受益于险资入市，估值端或可受益于估值重塑，此外进一步关注有AH折价的港股投资机会，行业端落脚低估值+高股息的消费板块。

　　从化债受益主体探索投资方向。增量财政政策接力货币政策，化债重头登场。与之前四轮债务置换相比，本轮化债政策新增额度大、债务置换范围广，实施力度达历史新高。化债思路的转变或比具体数字规模更重要。市场对于此次化债政策的评价不一，认为应重视化债思路的转变，不低估12万亿化债效果。

　　化债对经济影响几何？（1）有利于城投公司等地方国有企事业单位卸下历史债务包袱，提升再融资能力，专注于提升经营效率和盈利能力。此外，隐债置换中节约的利息成本也可为地方政府财政支出腾出空间。（2）有利于缓解建筑建材、环保、计算机等To G属性较强的行业公司的回款压力、订单压力，上述行业有望享受估值+盈利带来的戴维斯双击。（3）AMC与城农商行在金融化债中扮演着举足轻重的作用。有利于城农商行降低不良资产暴露风险、修复估值水平，AMC也有望在化债过程中拓展业务、通过处置不良资产获得收益。

　　化债带来的投资机遇。根据前述有望受益于化债的经济主体，可总结出以下三条投资线索，（1）化债的债务人：城投平台，（2）化债的实施者：AMC和城商行，（3）化债的债权人：To G行业。按照资金的流向，央国企或先于民企缓解现金流压力，此外在发展地方股权财政的背景下，更应重视分红能力强的央国企。

　　中特估和市值管理重构。央国企估值央国企是国民经济发展的重要支柱，经营能力出色，ROE处于较稳定的高位，优于民企和全A，反映出央国企稳健的盈利能力。但同时存在显著低估的特征，其市盈率和市净率长期以来都低于民企和Wind全A，港股央国企估值还存在进一步折价。“中特估”和市值管理为央国企打开估值提升空间，估值修复利好央国企红利。