从冲刺上海证券交易所（简称“上交所”）上市到转战北京证券交易所（简称“北交所”）之后，又紧急撤回北交所上市申请材料，以网红水牛奶“百菲酪”起家的广西百菲乳业股份有限公司（简称“百菲乳业”），上市之路接连“碰壁”。

　　近日，百菲乳业宣布撤回北交所上市申请。在此之前，百菲乳业于2023年6月向广西证监局进行上市辅导备案，拟向沪市主板发起冲刺，后于2024年6月挂牌新三板，并在挂牌两个月后宣布转战北交所。如今伴随北交所上市申请文件的撤回，百菲乳业上市之路再添悬念。

　　分析认为，百菲乳业两次上市计划碰壁，均与监管政策收紧有关。在A股窗口没有打开、北交所定位专精特新的情况下，无论是网红路线，还是水牛奶卖点，都不足以支持百菲乳业在国内上市。

　　上市进程一波三折

　　资料显示，百菲乳业成立于2017年，主要从事以水牛奶、荷斯坦牛奶为主要原料的“百菲酪”牌乳品生产、销售等，2024年6月挂牌新三板。

　　此前，百菲乳业母公司广西百强水牛奶业股份有限公司曾于2018年6月挂牌新三板，2020年4月更名为广西百菲投资股份有限公司（以下简称“广西百菲”或“百菲投资”），经营范围从乳制品销售等变更为实业投资与企业管理，并将原主营业务转移至控股子公司百菲乳业。

　　在此过程中，百菲乳业也完成从学生奶向“百菲酪”系列高端水牛奶的转变。根据广西百菲财报，2015年到2017年，其营收规模在3000万元区间，学生奶收入占主营业务收入40%以上，广西市场销售额占比达90%以上。2018年，广西百菲加大“百菲酪”水牛奶的促销力度，同期营收、净利润翻倍增长。2019年财报显示，“百菲酪”系列高端水牛奶产品主要消费群体在北上广以及其他华东区域市场，出厂价定位高，产销量是上年同期的3倍多，收入占比提升至88.64%，由此带动广西百菲乳制品收入同比增长278.84%。

　　百菲酪水牛奶之所以大卖，与其网红路线有关。2020年4月，百菲乳业与部分电商平台签约，计划3年内持续打造新消费场景、新供给模式。另据百菲酪官方微信公众号2021年披露的“618战报”，其位列当年电商全平台水牛奶类目销售额第一，并称数字化平台让百菲酪得以触达全国，增加广阔人群。

　　百菲酪走红线上之际，广西百菲也于2021年3月29日正式退出新三板。对于这系列举动，乳业专家宋亮当时分析判断，广西百菲方面或有意谋求A股上市，后来也证实了这一猜测。

　　2023年6月，百菲乳业开始接受辅导机构摸底调查，随后向广西证监局进行上市辅导备案，拟向沪市主板发起冲刺，计划2024年1月进入巩固辅导成果、进行考核评估阶段。然而兜兜转转，百菲乳业最终挂牌新三板，并在此后透露出北交所上市意图。

　　2024年8月15日，百菲乳业在挂牌新三板两个月后发布公告称，根据自身经营状况及未来发展规划，拟将首次公开发行股票并在上交所主板上市的计划变更为向不特定合格投资者公开发行股票并在北交所上市。11月29日，百菲乳业相关上市辅导工作通过广西证监局验收，公司股票自12月2日起停牌。

　　然而到了12月13日，百菲乳业突发公告称，综合考虑公司战略发展规划，经与中介机构审慎分析、综合研判，决定主动撤回此次北交所上市申请文件。目前公司经营正常，不存在影响公司持续稳定经营的重大不利事项。

　　冲刺上市监管政策收紧

　　从时间节点来看，百菲乳业冲刺上交所和转战北交所过程中接连遭遇上市监管政策收紧。

　　2023年2月，A股股票发行注册制全面实施。根据证监会当时发布的“全面实行股票发行注册制投教问答”，改革后主板要突出大盘蓝筹特色，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业。设置多元包容的上市条件，与创业板、科创板拉开距离。

　　所谓“大盘蓝筹”，是指上市公司在市场中有一定垄断性的市场潜力，有较好的盈利能力，且有一定的市场前景，在股市上代表了本行业特征，并能左右本行业在股市中的波动。以此为参照标准，百菲乳业想要冠上“大盘蓝筹股”恐有难度。

　　财务数据显示，百菲乳业2021年—2023年营收分别为7.14亿元、7.81亿元、10.75亿元，净利润分别为1.31亿元、1.15亿元、2.26亿元，销售区域主要集中在华东、华南地区及线上渠道。

　　尽管业绩持续增长，但百菲乳业自有奶源占比仍然偏低，销售费用伴随直播带货、社群营销、电商渠道的持续投入也是水涨船高。根据百菲乳业2024年4月对新三板审核问询函的回复，2021年、2022年，其自有牧场生鲜乳采购金额均为零，2023年前8个月相关金额占比仅2.67%。2023年前8个月，百菲乳业销售费用营收占比为9.02%；2024年上半年受销售人员费用、电商平台服务费等增加影响，销售费用暴涨95.37%，并引发监管部门问询关注。

　　以2023年营收规模计算，百菲乳业与A股18家上市乳企相比，相当于处在倒数第五位置；截至2024年上半年，相当于倒数第七位置。在水牛奶领域，百菲乳业还面临皇氏集团、桂牛乳业、石埠乳业、壮牛乳业、乐纯、认养、亿小瓶、隔壁刘奶奶、南国乳业等水牛奶品牌的竞争。

　　宋亮此前曾对新京报记者分析称，百菲乳业过去几年网红效应显现，但营收规模依然较小，不符合主板“大盘蓝筹”要求，保持业绩持续增长有难度。随着线上红利基本结束，水牛奶竞品增多，市场需求有待恢复，受制于奶水牛养殖规模和品类小众等特征，水牛奶未来市场空间有限。

　　北交所上市前景堪忧

　　继全面注册制后，2023年8月，证监会发布《证监会统筹一二级市场平衡优化IPO、再融资监管安排》，即“827”新政，提出“阶段性收紧IPO节奏”。在此情况下，不少企业“退而求其次”，试图转战北交所上市。百菲乳业也是在这一时间节点对外公布转板计划。

　　随着越来越多企业转向北交所，相应上市门槛也有所提高。根据北交所2024年10月发布的《发行上市审核动态》，其要求发行人在报告期内充分披露创新特征，同时对创新性提出量化指标，如最近三年研发投入占营业收入比例在3%以上，或最近三年平均研发投入金额在1000万元以上，或最近三年研发投入复合增长率达到10%以上，最近一年研发投入金额达到1500万元以上；通常需拥有Ⅰ类知识产权3项以上或软件著作权50项以上；通常参与制定过2项以上国际标准、国家标准或行业标准等。

　　公开资料显示，百菲乳业2021年—2023年研发费用分别约为384.17万元、378.24万元、588.77万元，相关营收占比分别约为0.54%、0.48%、0.55%。直至2024年，百菲乳业才参与了《广西水牛乳》等系列团体标准的制定。从研发投入和重大标准制定情况来看，百菲乳业尚不满足北交所对发行人创新特征的量化指标。

　　香颂资本董事沈萌分析称，此前在A股IPO（首次公开募股）收紧的背景下，很多传统产业企业转向北交所，与北交所支持专精特新企业的定位存在差异，所以北交所加强了对相关上市条件的要求，强化其定位特色。在此情况下，无论是网红路线，还是水牛奶卖点，都不足以支持百菲乳业在国内上市，这也是其转战北交所后紧急撤回上市申请的原因之一。新三板和北交所接受的行业属性截然不同，非专精特新或硬科技企业，目前基本没有机会上北交所。

　　12月17日，百菲乳业方面回复新京报记者称，此次撤回北交所上市申请，主要是因北交所近期对发行人提出了创新性量化指标。短期内，百菲乳业将先重经营，并观望上市政策和窗口意见。