文/朱昂

　　今年三季度末，ETF被动指数基金规模突破3.5万亿元，股票持仓市值第一次超越了主动权益基金。在指数基金大时代下，整个投资理财的产业链会发生如何变化？

　　在近期举行的21世纪基金业年会“全民指数大时代：未来已来唯变不变”圆桌论坛中，南财ETF项目负责人、点拾投资创始人朱昂作为圆桌主持人，和来自财富管理不同产业链环节的四位嘉宾就这个问题做了深度交流。

　　四位嘉宾分别是东方证券金融产品部执行董事、金融产品准入负责人李欣，京东财富副总经理冯永昌，富国基金量化投资部副总经理徐幼华，交银施罗德基金指数投资部总监蔡铮。

　　李欣和冯永昌都站在用户视角阐述了ETF爆发背后的负债端原因，并指出通过对用户投资行为的改善能大幅提高持有人收益。

　　李欣认为ETF不仅有低费率的特点，而且风格非常清晰，比较适合投资者去做逆向投资。东方证券的投顾服务在此前市场几个低点都引导客户逆向加仓，使得投资者的收益超越了组合本身收益，带来了很强的用户粘性。

　　冯永昌提到，整个行业的资产端和负债端都在发生变化，ETF销售的爆发是果不是因。从负债端的视角来看，在客户选择投顾服务、投顾再去选基金的过程中，ETF是一个比较好的配置工具。

　　徐幼华和蔡铮都从资产生产方的角度出发，提出要通过主动投资能力打造好的ETF资产，并且把主动投研形成提供给客户的高质量配置服务。

　　徐幼华谈到，富国基金把主动投研中的一些长期因子用到指数的编制上，也会从左侧的角度去做产品布局。通过专业的主动投研能力，富国基金在指数ETF的定位就是更高质量的产品提供方、更专业的投顾提供方。

　　蔡铮提到，交银施罗德基金致力于做指数基金的精品买手店，结合资产配置的理念延伸出“芯配置、芯机遇和芯服务”的三芯驱动模式。为客户提供底层的核心配置型工具、进阶收益产品和基于资产配置的解决方案。

　　以下是圆桌访谈的对谈内容：

　　朱昂：第一个问题想问东方证券的李欣总。准入ETF和准入主动权益基金不一定相同，您对于准入ETF产品有什么样的标准？如何给用户提供合适他们的产品？

　　李欣：准入ETF和主动基金确实不太一样，主动基金可能更多去看基金业绩，但ETF是一个被动化的工具，在业绩上可能大家都差不多。这个时候我们更多是看基金所在的机构、规模、行业地位、影响力，到基金层面主要看基金的流动性、跟踪误差以及ETF所在的行业在当下的市场背景下是否值得推荐。比如说在某个行业的下行周期，我们肯定不会选择这个行业的ETF给客户做推荐，尽量选一些上行周期的产品。

　　朱昂：接下来想问冯总，许多人都在说ETF的时代对应的是真正的买方投顾时代，可能对于用户来说，他们可以更好地通过买方投顾优化投资ETF的体验和结果。从京东财富的视角来看，您如何看待产品和财富管理的结合？

　　冯永昌：这个问题涉及两方面，一是资产端逻辑，到底ETF有些什么样的核心优点。二是负债端的视角，到底在买方投顾或者说用户视角，价值是什么？

　　第一个问题其实就是年初的时候，我们也有一些判断，当时觉得可能整个业态在发生很大变化：公募基金在指数化，私募基金在指增化。这既有资产端对Beta的机会判断，也有对产品结构层面的低费率投资风格的稳定性、资产配置的便捷性等等。

　　回到财务管理买方投顾，买方投顾的核心视角是我们首先看用户的风险承受能力、风险承受意愿、流动性预算、理财场景，然后基于这些关键参数来看他应该做什么样的组合。

　　这个时候再到选资产，ETF是足够透明的，底层资产非常清晰的，对应到组合配置的投资风格也是非常稳定的。接下来无论是从赛道角度还是风格角度做配置，都可以精准完成买方投顾设计的目标。

　　朱昂：接下来请问徐总，富国基金是权益能力起家的资产管理公司，这些年也在发力指数产品，能否谈谈在产品线上如何形成自己的差异？

　　徐幼华：我们其实是做指增起家，团队2009年成立至今有15年。一开始我们就做指数增强的业务，后来因为指数增强上，我们积累了一些经验，把这些经验用到纯被动指数产品的发展上。

　　比如说在研究某些行业发现，一些因子在这些行业选股很有效，也有长期逻辑验证，我们就会把这些经验用到指数编制上，就有了大家熟悉的军工指数、国企改革指数等。这一类指数富国和中证指数公司共同研发，一起推出来的。我们一直是把投研经验用到产品布局上，提供高质量的产品，希望在同类产品里，我的产品表现会更好一些。

　　第二点也是在产品布局上，其实我们提供被动产品还是要基于投资者需求进行布局，但市场时刻在发生变化，布局要有一定的左侧思维。做到左侧思维需要有比较专业的投研判断做布局，比如说要提前把握未来的行业发展热点，要判断这个行业发展空间有多少，在什么时间点布这些产品，这些都是量化研究的投研经验，布置到指数上的重要一点。

　　还有一点就是经验复制，量化里面会讲究精细化管理，各位嘉宾领导也都提到ETF数量非常多，很多产品跟踪的是同一个指数，投资者怎么选择指数？在投资层面，我们可以把精细化的思路移植到ETF管理里面，比如我可以跟踪误差管理得更小一些，还可以把一些胜率比较高的投资策略用到ETF管理，从而给投资者提供有一定超额收益，那样产品吸引力就会更加高一些。

　　还有就是高质量的投研服务，我们自己做量化时会研究行业轮动、风格特征，我们也会把这些研究经验输出到产品投顾服务的过程中，今年我们也开发了小程序、网站，大家都可以在网站上看到我们每个产品的投资逻辑是什么，在什么样的场景下表现更好。

　　总结下来，富国在产品端的定位就是更高质量的产品提供方、更专业的投顾提供方。

　　朱昂：同样的问题也请问蔡总，交银施罗德基金也是主动权益做得很好的管理人，这些年也在发力指数产品，能否谈谈在这方面如何形成自己的差异？

　　蔡铮：交银施罗德是主动权益起家做得比较多的基金公司，在这样的资产管理机构里，我们对指数产品体系有一个明确的定位。

　　我们的定位就是不做大而全的指数超市，我们更多是想做走进承载设计师产品的精品买手店，我们起了一个名字叫做交银指数芯。我们的设想是希望它能够以资产配置的导向带动精品化的指数产品体系，结合资产配置。我们衍生出“三芯驱动”的模式和概念，具体是“芯配置、芯机遇和芯服务”。

　　芯配置就是指资产配置当中可以作为核心底仓的那部分配置，我们精心挑选一些可以适合做核心底仓的配置型工具。比如说对于绝对收益目标的投资者而言，可以布局一些长期胜率比较高、持有体验比较好的指数产品，像红利类、价值类，值得他作为核心底仓配。作为相对收益的目标投资者来说，核心底仓可以配相对市场比较有影响力、可以表征市场同时也可以跑赢市场平均水平的优质宽基，比如中证A500这样的优质宽基。

　　芯机遇指的是资产配置里面作为卫星仓位配的部分，目的是获取一些进阶收益，我们也布局了一些比较高成长的板块，也布局了一些有长期明确的产业趋势的新经济行业赛道，这样帮助投资者进一步获取进阶收益。

　　以上产品布局最终落脚点是为客户赚钱，为客户提供基于资产配置的指数投顾服务，就是落到第三个“芯服务”上面。我们也会基于指数产品的矩阵，为投资者提供基于资产配置的解决方案。

　　以上就是我们交银指数芯的三芯驱动，交银指数体系希望以资产配置导向走一条精品化道路，这是我们比较大的特点。

　　朱昂：接下来我还是想回到东方证券的李总，其实讲了很多产品以后，我们再讲一些用户行为和宏观问题，券商端是最贴近用户真实需求的，这一轮指数产品大爆发背后有什么深层次变化？东方证券产品体系如何应对这些变化？

　　李欣：指数大爆发不是从今年开始，第一次爆发是在2018年的下半年，从前一年末的2000多亿规模涨到了4000多亿规模。那一年是行情比较差的年份。今年应该是指数第二次爆发。为什么会出现指数爆发，有几个原因：

　　一是指数本身比较透明，主动管理基金已经有1万多只，比股票数还多，但是指数基金相对比较简单，能表征一类资产。我们经常说指数基金其实重新定义了一类资产，比如说我把具有同样特征的一个行业所有标的放在一起，用一个指数来定义它，这个时候只要大家对一个行业或者对某类资产有判断或者有偏好，你就可以直接买这个ETF，不用考虑当中的选股问题，也不需要担心基金经理是不是有风格漂移，非常透明。

　　二是指数基金的费率很低。主动基金的费率我们算过，认购费1.2，管理费以前1.5现在1.2，赎回费0.5，还有佣金，加起来有个有三到四个点的隐性成本。但是指数基金如果从二级市场买，万分之一的佣金，管理费就百分之零点几，托管费也特别低，特别是在基金投顾发展之后，大家觉得这样一类低费率资产可能更适合长期配置，一年能节省3%左右的成本。

　　三是主动资产这些年表现确实不太好，让基民承受了很大投资上的亏损，也让一线的销售机构承受了很大客诉和后续服务压力，但是指数基金客诉的问题就要小很多，用户只要对这类资产或者这类指数认可，或者有自己的判断，一般不会抱怨投资机构或者抱怨代销机构，我们的客诉压力和服务压力小很多。

　　再补充一点，之前银行不太参与指数基金销售，因为银行不能卖ETF只能卖联接基金，但联接基金往往又不是他们的重点销售方向。但是你看这一次中证A500联接基金的销售，很多银行重点参与了，有些银行销售80亿、甚至上百亿的都有。

　　银行的加入可能也是助推指数基金在当下甚至未来加速发展的重要推手。因为银行体量比券商要大得多，银行可能是托管带着零售一起协同，和基金公司甚至和券商进行三方甚至四方的合作，券方可以提供首发支持，银行可以提供联接的第二步支持，大家一起做持续营销。

　　包括三方平台，也在指数基金上投入了很多精力。再加上基金投顾里面有很多指数组合，比如说我们公司就有一系列指数组合，有六七十亿规模，也会配一些产品。新的市场参与主体的加入，也是助推指数基金规模大爆发的因素。

　　朱昂：前面李总也提到三方加入，讲到三方我也请问冯总，被动指数更有标准化的特点，我不知道理解对不对，可能更适合电商销售。另外就是我看到从三方角度来看，京东金融在这一轮指数ETF的大爆发当中，包括A500的这一轮销售当中，其实出现了一个非常大的增长，这背后做了哪些布局以及哪些变化？

　　冯永昌：刚才李总也谈了一些，我也很赞同相关的观点，但是这个问题的视角并不是简单从商业决策的角度说，加大ETF或者相关联接基金的销售，导致规模爆发了，这个销售结果只是果，不是因。

　　因还是在刚才的逻辑里，我们一方面在财富管理、买方转型的大趋势下做了一些动作，产生了大力推广以ETF为代表的指数基金的果。另外也有资产端本身的逻辑在里头。

　　从负债端角度来说，整个市场呈现机构化的特征在加速，过去A股模式用互联网的话来说就是B2C，上市公司股票是B，直接to C，后来有了公募基金之后，是B2B2C，等于有了专业理财公募基金的桥。后来有了广义投顾，不管是以什么形式，这个模式变成了B2B2B2C，核心来说投顾作为服务人，客户选择投顾服务，投顾再去选基金的时候，ETF是一个比较好的配置工具，这是很重要的一个负债端视角。

　　从资产端视角来说，为什么现在这些资产会引起大家的关注？我们要做新旧动能转化的落地，我们要发展资产抓手，所以有了A50、A500。包括指数规模为什么最近有很大一次调整，都是因为资产端有很重要的服务实体经济产业的逻辑，所以有这种资产。

　　对应过来看投资收益，这些资产的收益率会越来越好，而反之过去可能大家习惯做的一些品种，随着整个宏观大周期的切换，它的收益率在变化，导致主动管理端Alpha的衰减和被动的赛道类似Beta的收益增加，这是底层原因。

　　最终，不管是哪家品牌都有自己的产品和投研分析，这些对于底层宏观逻辑和资产的深刻理解，会最终映射到销售的果上面。

　　朱昂：再追问一句：前面李总也提到了产品的新创设，那指数产品是不是因为资产端创设出了更好的资产以后，才出现了这样的大爆发？

　　冯永昌：这个问题非常有意思，其实本身金融有反身性，有时候鸡和蛋确实不容易分清楚，但是有一个原点一定是宏观的大逻辑，我们为什么讲高质量发展、新质生产力、新旧动能转换，一定是最底层的资产投资机会发生了变化，再对应到上市公司的赛道或者风格的ETF上面，这肯定是一个起点。这预示着投资机会引发了负载端的行为，当然买卖方投顾本身又是另外一个逻辑，但是因为这块的资产有投资潜力，我在同样的权益仓位里配这种资产才有Alpha。

　　朱昂：接下来还是想问富国的徐总，前面您也提到富国量化做指数增强非常好，也是做这个起家。现在我们也能看到中证A500非常火，如果大家都去买ETF宽基，未来是不是这种有持续Alpha的指增产品价值会变得越来越大？

　　徐幼华：我觉得它不是一个相互替代的逻辑，其实是提供了客户更多选择的逻辑。在我自己看来，指数增强这个产品的投资收益可以分成两块：Beta收益和Alpha收益。Beta收益相对来说明确，因为这决定产品跟踪的业绩基准，指数编制方案其实也是透明的，成分股也是公开的，这一块其实比较明确。不确定的是Alpha，它其实有一定波动性。

　　在我们看来，它们适合于不同的持有期限投资者，如果你持有的相对来说频度更加低一些，你愿意持有三个月或者一年甚至两年或者半年，指数增强肯定是一个更好的选择，因为它在给你Beta的时候，其实指数增强从历史数据来看，它还是大概率可以给大家提供Alpha，何乐而不为？

　　如果你的投资决策相对来说只有一天甚至只有一周，因为Alpha自身有波动，我们可以看到Alpha的趋势是基本向上，但是在里面有波动，这个波动的幅度也会和跟踪误差有关系。

　　适合哪一类的投资者，其实我觉得取决于持仓频度有多大，我觉得是两个相互补充的东西。我个人觉得如果你比较长时间持有一些宽基，指数增强我觉得是一个比较好的选择，如果你对某一个行业有非常强的判断，这种细分ETF其实会更加有优势一些，因为它在风格上不会发生偏离，在弹性上也会一直保留。

　　我们从数学公式来看，超额收益=有效性×覆盖的股票数量，这是一个理论公式。要做超额收益首先有效性要高，能挑出好股票，还有一个条件就是覆盖数量要多一些。在宽基里面的指数增强优势会更加明显一些，因为它里边的股票数量也会比较多，股票差异度也会比较大，你也有比较多的样本可以验证这个规律的可靠性。

　　朱昂：最后还是想问一下蔡总，您前面也提到了产品线介绍，交银比较有特色的就是创业板500和中证海外互联网指数，但是这些产品的波动很大，能否谈谈工具层面，投资者应该如何把这类产品用好？

　　蔡铮：您刚刚提到的正好都是同样类型的产品，是高成长性和高波动性，但是我们也有比较低波的产品。面对高波动性的投资工具，其实我们可以采用几种策略方式，去更好用好这样的指数产品。

　　第一种方式就是结合定投以及网格交易策略，尽量平滑市场波动带来的影响。对于波动性比较大的指数标的，定投可以避免阶段性因为择时错误带来的一些损失，如果想进一步提升投资期望收益，就可以进一步加入网格交易方式，低吸高抛，增大胜率。

　　第二种方式是用指数组合的方式进行配置。刚刚提到都是高波动性的、高成长性的标的，这样在资产组合里面，我们可以搭配一些风险收益特征不太一样的产品，以及与之相关度比较低的产品，这样就可以大幅降低整体组合当中的风险和波动情况。

　　近年来我们听得比较多的哑铃策略就是出于这样的理念，比如说我们可以把创50和红利低波100结合起来，整体在一个阶段有可能某个资产表现不佳，但另外一个资产表现良好，整体风险回报还是得到保证。拉长来看，年度胜率和投资性价比都还是比较高的。

　　第三种方法可能适合于进阶，有一定择时能力的投资者。比如说创50的产品属性非常明显，弹性非常高，在今年2月初和今年9月末，大盘反弹的时候就有一个很高的弹性，如果对于择时能力比较强的投资者，可以作为阶段性的配置工具，应该可以获得不错的预期收益。

　　朱昂：最后还有一点点时间，我们就问最后一个问题给每一个嘉宾，今天的主题是指数大时代，我们讨论了很多点都是围绕如何让客户获得好收益以及赚到钱这件事，最后大家能否每位嘉宾简单谈一谈，站在您的角度，未来如何让用户赚到钱，拥抱指数时代？

　　李欣：让用户赚钱是财富管理行业一直追求的东西，我们尝试过很多种方法，比如说之前大家觉得是交易习惯不好，管住客户的手，我们就发三年封闭产品。但是在市场下行周期，这种产品牺牲了流动性并没有带来投资收益的增长，可能在这个阶段不是很成功。当然，在之前是成功过。我们还是在不断探索。我自己感觉，提升客户的投资收益和投资体验要从两个方面来入手：

　　一是在投资端，可能我们更多要聚焦资产配置，不能只是押注单一资产。我们除了A股资产还有很多其他资产，除了权益类资产还有债券类资产、黄金类资产、海外类资产甚至一些实物资产，通过资产配置来降低各类资产之间的相关性、平滑波动，让客户的资产波动不要那么大，这是很关键的一点。

　　在过去那些年里，财富管理机构更多的时候是在做动量销售。什么资产好，大家都看到了，都去买它，都给客户推荐它。初心肯定是好的，是想让客户赚钱，但是往往这种动量销售的背后可能会把最大的一批客户套在最高的山峰上，更多的时候我们应该考虑多类资产，权益资产特别好的时候，我们可以反向考虑配债券类资产、黄金类资产。

　　二是从客户服务端，也就是我们经常讲的基金投顾或者买方投顾的“顾”，我们通过改变客户的投资行为或者说改善客户的投资行为，提升客户的投资收益。

　　如何改善用户的行为？让客户在市场估值高的时候、特别火热的时候不要买权益类资产，你可以买债券类资产甚至可以赎回权益类资产。当市场估值特别低迷的时候，我们鼓励客户买权益类资产，当然这非常难。

　　首先这是逆人性的。怎么让客户接受你的观点？就是长期持续不断服务客户、触达客户，我们都说改变一个客户的想法可能需要七次的理念传递，我们就是坚持长期服务客户，最终让客户形成了正确的投资行为。

　　我可以说我们公司基金投顾的数据，过去几年市场几个低点，我们的投顾组合却出现了非常显著的净申购高峰，实现了客户越跌越买、逆向布局的特征，这也是长期给客户传递投资理念带来的结果。最终呈现的效果就是客户收益要优于组合本身的收益，这是非常不容易的。

　　我们的客户收益比组合收益要高，组合收益本身又比业绩基准要高一些。而且我们这批客户的持有周期都特别长，组合推出两年多的时间，客户平均持有600多天，50%以上的客户买入之后就一直在持有。这是我们用三年多的时间和将近20万的客户群体验证了这个理论是可行的。

　　朱昂：我们看到投资行为的改善更多是持续教育形成信任之后，这种信任度就会变得很强，冯总怎么看？

　　冯永昌：刚才李总已经把最核心点说了，过去我们在资产端工作时，尤其在十几年前推广指数基金的时候一直做一个研究，包括看国外大量研究，就是投资收益的构成。

　　投资收益用Alpha和Beta来讲，Alpha可能占比很少，Beta占至少70%以上。不同市场金融不一样，也可以把Beta理解为资产配置。综合结果，客户收益的结构50%是客户行为收益，40%是Beta或者资产配置收益，10%是选品超额收益。这50%的客户行为收益很难，刚才李总讨论非常深刻，要影响客户行为很难，当然卖组合式投顾是一种方式，建议也是一种方式，但是毕竟决策权在客户自己手里，所以加大买方投顾的行业发展，用各种方式慢慢影响客户，提升他的行为收益，这可能是一个解决方案。

　　朱昂：非常有启发，同样的问题想问徐总，因为您这边也是生产资产的？

　　徐幼华：有两件事在同时发生：一是大家对基金不挣钱的这件事很有诟病，二是ETF大发展。我觉得这二者之间有一个联系。

　　刚刚李总讲到我们在ETF上发现了左侧投资的有效性，我们在很多场外基金都没有观察到这个现象，只有ETF越跌越买，最终这些ETF投资者都能挣钱，实现了我们最终希望的目标。

　　背后的原因是什么？就是ETF的低费率、清晰透明化导致的。股市不好挣钱当然费率很重要，这是成本。ETF清晰透明，大家知道怎么编制，知道这个东西有哪些股票就敢于在左侧投资。不只是场内的投资者有这样的行为，场外其实都有这样普遍行为，所以我觉得要大力发展ETF，ETF是一个非常好的载体。

　　另外领导也讲到了资产配置，最近宏观市场波动比较大，选股收益累积的Alpha很容易被宏观因素的波动（带走），以至于投资者体验不佳。我们要获得收益就要做好资产配置工作。

　　资产配置不是想做好就能做好，要有参与者、生态环境、工具等。现在已经有非常好的资产配置环境，能够提供很多不同的策略，给投资者提供获取收益的方式。

　　我们作为工具提供方，当然是提供好的工具特别重要，其次在投顾方面，我们肯定也会积极贡献自己的力量。

　　朱昂：同样的问题请问蔡总，你前面也提到资产配置，还有什么需要补充分享的？

　　蔡铮：作为资产管理机构，投资人的利益始终放在第一位，所以我们要让他们赚钱。自己体会下来有两方面：一是投方面。二是顾，也就是服务方面。

　　投方面不管是主动管理还是被动指数也好，在指数里面如何编制细节或者是精细化管理，刚刚徐总也说了，包括我们怎么去挑选指数，都是要尽量把推出的产品，至少保证长期来看能够创造价值，能够有长期回报，这是投方面。

　　顾方面也就是服务方面，我们要通过自己从资产配置出发的服务，来引导投资者长期拿住比较好的一些投资工具。如果一个波动就在低点割肉抛了，非常不利于资产的整体回报。所以需要通过我们不断的投资者教育、引导以及给他们配置的建议性服务，让他们能够拿得住自己手里的工具性产品，这样就可以引导他们能够长期持有，能够赚钱。