橡胶价格自触及近年高点以来逐步回落，上行驱动有所放缓。从基本面的角度分析，终端需求增长依赖政策的持续发力，未来或存在一定的透支风险；而海外原料旺产季来临，天气扰动虽不时显现，但天然橡胶供需预计依然将转向偏宽松格局。随着利空因素的积累，明年上半年胶价下行压力逐步增强。

　　A 消费增长或被透支轮胎销售进入淡季

　　国庆节过后，橡胶价格高位回落，上期所天然橡胶主力合约、上期能源20号胶主力合约较高点最大跌幅分别为13.63%及11.49%。而自11月末起，泰国南部出现强降雨天气，当地割胶作业短暂受阻、原料成本止跌回涨，胶价随之呈现凌厉反弹之势，市场重新关注供给端增产节奏的快慢。因此，本文将从需求增长成色、原料供给增速、库存结构变动三大方面分析天然橡胶基本面状况，通过现阶段产业矛盾的演变对行业供需走向及橡胶价格驱动进行展望。

　　2024年3月，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，商务部、财政部等部委随即跟进，发布关于《汽车以旧换新补贴实施细则》及中央财政预拨资金预算等的相关通知，财政预拨年度资金总额超过110亿元，全年报废汽车回收量目标设定为378万辆。8月，商务部发文意欲进一步推动做好汽车以旧换新有关工作，从提高补贴标准、加大中央资金支持力度、优化汽车报废更新审核流程三大方面推进政策加码落地。

　　从乘用车零售增速来看，利好措施效果显著，广义乘用车单月销量基本维持在近年同期的高位水平，尤其是8月政策加码之后，传统“金九银十”消费旺季的合计销售增速达7.75%，一改今年年初汽车市场消费低迷的状况，1月至11月广义乘用车累计零售近2050万辆，累计增速回升至4.40%。同时，根据商务部日前公布的数据，全国汽车报废更新和置换更新补贴申请合计突破500万份，基本完成期初财政预拨规划中的数量目标，汽车以旧换新相关政策的实施对国内车市现阶段的推动作用明显。

　　但值得注意的是，通过梳理历年汽车产业政策类型，无论是税收减征、购置补贴，还是置换补贴，其实质作用更多是通过优惠措施将未来存量需求前置，以便激发当下市场消费潜力、挖掘当前市场消费空间，对增量需求的创造效果微乎其微。因而，在政策末期及年末时点，车市消费需求存在一定的透支风险。

　　另外，回顾今年轮胎行业产销状况，1月至11月汽车橡胶轮胎产量7.36亿条，同比增长5.03%，单月产量基本位于近年同期最高水平。具体分析不同种类轮胎开工情况：1月至11月半钢胎累计产量6.06亿条，同比增速7.07%；全钢胎累计产量1.30亿条，同比下降3.58%。不同胎种生产境况的差异实际上反映了今年国内经济增长驱动的切换，与终端房地产、基础设施建设息息相关的重卡用全钢胎开工率表现不佳，而受益于消费政策托底的乘用车市场欣欣向荣，助力半钢胎生产积极性持续处于高位。

　　年末将至，不同产线开工分化的处境仍会延续，且轮胎销售进入季节性淡季。从库存的角度来看，自11月以来，轮胎企业产成品已连续多周累库，全钢胎库存虽低于去年四季度，但明显高于历年均值，而半钢胎库存显著高于去年同期，提前进入增库状态，企业库存压力与日俱增。根据汽车产业惯例，年末系下游主机厂与上游供应商针对来年零部件采购合同的年度议价时期，考虑当前市场竞争格局，量增价跌的不利情形料将出现，橡胶需求传导效率或受到拖累。

　　同时，由于汽车及轮胎两大行业均为出口导向型产业，在当前全球贸易局势暂不明朗的情况下，出口驱动面临较高不确定性风险。根据海关总署数据，1月至10月汽车出口485万辆，同比大增25.34%，轮胎出口747万吨，同比增幅4.90%，其中乘用车胎出口增速达14.67%，有效消化了国内产能的扩张。因此，随着中美贸易争端又起，美国及西方其他国家单方面加征关税的行为将对后续汽车及轮胎出口造成一定负面影响。

　　综上所述，政策刺激存在透支未来需求的可能，轮胎环节由于销售淡季累库压力不断增强，而出口驱动受制于大国间贸易博弈，天然橡胶的需求增长预期并不乐观。

　　B 天气因素多为短期扰动原料供给季节性放量

　　纵观2024年割胶季，极端天气不时对胶料生产及胶树养护造成干扰。上半年处于厄尔尼诺尾声，环太平洋区域海温指数异常，泼水节前云南地区出现罕见干旱，泰国凉季及热季降水量亦明显不足，ANRPC整体原料产出位于较低水平。但伴随产区天气状况转好，国内生产端进入放量阶段，5月开割之后天然橡胶月度产量连续创下历史同期新高，9月海南省虽遭遇台风侵袭，但10月原料产出即回升至季节性均值上方，显示出上游胶林仍具备较好供给弹性。

　　临近年末，云南及海南两省纷纷进入停割阶段，国内原料供应如期走低，但东南亚其余主要天然橡胶生产国陆续开始增产，产量恢复速率预计可观。需要关注的是，11月末至12月5日，泰国湾及安达曼海的低压气团造成泰国南部接连出现强降雨天气，宋卡、素叻他尼、博达伦等府面临暴雨影响，部分低洼地区甚至有洪涝灾害出现的可能，短期割胶作业明显受阻，合艾市场胶水价格止跌企稳，杯胶价格小幅上涨，市场重新评估极端天气对泰国南部主产区季节性提产进度的扰动。

　　对比历次产区累计降水量与天然橡胶原料生产的关系，短时强降雨虽然对胶农割胶及原料加工有着较为负面的影响，短期供给节奏趋紧、天胶产量快速缩减，但一旦雨水退去，割胶进程恢复，生产环节亦将回复正常。从历年的经验来看，仅有周期长、连续性强的持续降雨会对全年天然橡胶生产有着不可逆的损害，而此类异常天气多伴随着厄尔尼诺—拉尼娜周期的发生。

　　因此，从更长远的周期看，大气环流及太平洋区域的海温变动是更加应该关注的指标。根据NOAA气候预测中心11月发布的厄尔尼诺—南方涛动诊断报告，环太平洋区域目前海温监测正常，此前预计今年冬天发生的拉尼娜将有延迟，且较此前几个月的诊断报告发生概率骤降至57%，这意味着今年冬天至明年春季极端天气发生的频率及强度将明显降低，拉尼娜现象的减弱使得东南亚地区出现雨水异常增多的情况同步减少，对天然橡胶割胶生产及胶料加工等环节的负面影响也将随之走弱。因而，考虑到现阶段泰国及马来西亚等产区均将进入季节性旺产时期，国内天胶进口料重回增长势头，在产区天气状况趋于正常的背景之下，海外增产造成的供应放量对橡胶价格的压制作用也将逐步显现。

　　C 库存与价格负相关性强化空头策略胜率提升

　　从需求侧看，2023年全球橡胶消费量1473.8万吨，同比缩减1.58%，而国内天胶消费量688.0万吨，同比增长超10%，需求占比达到46.68%。中国可谓世界橡胶消费中心，大量的橡胶制品在国内生产并出口至全球各地。

　　从供给端看，由于适宜种植区域的匮乏，国内天然橡胶供应对外依赖度长期保持在85%之上，且随着近年下游需求的稳步增长及国内产区可用割胶面积受限，进口依赖度逐年上升。2023年，国内天胶产量83.5万吨，同年ANRPC口径统计下的进口量632.7万吨，对外依赖度达到88.34%。

　　因此，巨大的需求、供给结构差异使得橡胶进口贸易规模庞大，港口库存即成为研判天然橡胶价格走势的关键指标。

　　得益于山东省占比过半的全国轮胎产能分布，青岛港成为国内橡胶贸易的主要集散地。港口贸易库存及保税区库存的变动表征着海外天然橡胶进口量的变化，以及下游轮胎厂商对原料备货采购的积极性，因而港口库存的增减对天胶价格有着较为深刻的影响。

　　回顾2020年以来青岛港口现货库存的变动与泰国产20号混合橡胶CIF现货价格，以及上海期货交易所天然橡胶合约的价格走势可以发现，港口增库阶段天胶价格表现较弱，如2020年一季度、2022年年末至2023年上半年；而临近库存拐点或港口处于去库周期时，胶价向上弹性则有所放大，以2020年二季度及2023年年中开始的持续性上涨为例。

　　进一步测算近年来橡胶价格与库存的相关系数，负相关性逐年增加。2024年，青岛港泰混现货价格与港口库存的相关系数为-0.8549、上期所沪胶指数与港口库存的相关系数为-0.8391，两者较2023年均有一定程度的提升，显示出港口库存与橡胶价格的负相关性不断增强，这与近年来国内天胶供给端对外依赖度持续提升的观点不谋而合。因此，可以认为一旦今年年末港口进入周期性累库阶段，其对天胶价格的利空作用将愈发增强。

　　综合来看，橡胶需求端受益于汽车以旧换新相关政策的加码推进、年内乘用车零售预期保持乐观增长，但刺激措施势必对未来存量需求形成透支作用，使得市场消费潜力及产销增速在政策周期完结后出现衰减，且轮胎销售已进入传统淡季，加之下游主机厂对零部件的降价情绪，轮胎企业产成品面临累库压力，需求传导效率同步走低；而天胶供给侧虽然不时受到天气扰动，但随着今年冬天拉尼娜发生强度及持续时间的缩减，后续极端天气对原料产出的负面影响将不断降低，海外主产国生产环节预计逐步提速，供给增长速率将高于需求预期。最后，考虑港口库存与价格的强负相关性，青岛港天然橡胶现货库存已于10月中旬显现拐点，当前增库速率虽有放缓，但随着后续东南亚各产区旺产预期的兑现，本轮累库周期将对胶价产生利空效应。综合上述因素，沪胶空头策略价值将显著提升。