11月铜价整体表现偏弱，沪铜指数月度收跌3.5%。11月6日，特朗普赢得美国大选，市场再度转向“特朗普交易”，市场担忧特朗普实施对外加征关税政策将拖累全球贸易与经济增长，叠加俄乌冲突加剧引发市场避险情绪升温，以铜为代表的风险资产承压回落，沪铜指数于11月15日最低触及73109元／吨，较11月6日的高点78181元／吨下跌6.5%，最大跌幅超过5000元／吨。随后，铜价围绕74000元／吨窄幅震荡，截至12月2日，沪铜主力合约30日波动率降至11.6%，较11月平均波动率13.42%进一步下降。

　　利多铜价的因素逐渐增多

　　11月中旬以来，沪铜在74000元／吨位置取得了暂时的多空平衡。利空铜价的因素主要来自海外宏观的不确定性：一是市场认为特朗普对外加征关税的政策将拖累全球贸易与经济增长；二是特朗普加征关税、驱逐移民和对内减税的政策组合将可能催生美国本土的二次通胀，导致美联储未来降息路径充满不确定性；三是特朗普倾向于支持传统能源而削减新能源补贴，这对铜的远期消费构成利空。

　　此外，微观上的利空还包括海外市场的高库存。截至12月2日，COMEX和LME铜库存分别为8.25万吨和27.07万吨，分别处在2017年以来库存水平的80分位和75分位；海外市场显性总库存达到35.32万吨，处在2017年以来库存水平的76分位。受制于海外宏观政策、经济前景的不确定性与库存高企的双重利空，海外净多投机仓位持续下降。截至11月22日，LME铜投资基金净多持仓已降至2.25万手，较11月初下降46%；截至11月26日，COMEX铜净多头头寸降至9270手，创15周新低。

　　利多铜价的因素主要是国内宏观政策和经济稳步增长的积极预期与下游消费的刚性采购。不同于海外市场，国内铜库存去化节奏相对较好，铜价重心下移后下游补库意愿明显提高，尤其是华南地区社会库存已经回落至往年同期的低位水平。截至12月2日，国内电解铜现货库存为13.99万吨，较11月初下降6.6万吨。其中，佛山地区库存为1.23万吨，较11月初下降1.79万吨。各消费市场现货升水也在铜价回落期间不同程度走高。

　　从铜终端消费增速来看，下游铜消费重点领域确实维持较快增长。我国铜终端消费主要集中在电力、家电、汽车、地产和消费电子领域，其中前三大领域用铜量占到全国铜消费量的70%以上。根据国家统计局的数据，1—10月电网基本建设投资完成额4502亿元，同比增长20.7%；电源基本建设投资完成额7181亿元，同比增长8.3%；空调累计产量2.25亿台，同比增长8.2%；汽车累计产量2466万辆，同比增长3%；新能源汽车累计产量990万辆，同比增长36.3%。此外，消费电子领域亦表现出正增长，1—10月移动手机累计产量1.34亿台，同比增长9.5%。地产对铜消费有一定拖累，1—10月全国房地产竣工面积累计同比下降23.9%。不过，地产用铜仅占全国铜消费量的9%，因此地产用铜的拖累相对有限。从表观消费统计来看，1—10月表观消费量同比增长2.3%。下游刚需采购对铜价构成了支撑。

　　进入12月，利多铜价的积极因素逐渐增多，在基准预期下铜价有望摆脱窄幅震荡行情向上波动，主要利多因素有三个方面：一是国内经济数据持续好转，且政策发力仍有空间和期待，二是美国制造业景气度在改善，三是粗铜供应预计再度转紧。

　　国内制造业PMI连续3个月回升

　　国内制造业PMI连续3个月回升，企业预期持续好转，对铜价有向上驱动。12月1日，国家统计局公布的11月官方制造业PMI为50.3%，高于市场预期的50.2%和前值50.1%，实现连续3个月回升。从分项表现来看，生产指数和新订单指数分别录得52.4%和50.8%，环比分别上升0.4个和0.8个百分点，其中新订单指数自5月以来首次位于50荣枯水平线上方。除了国内部分企业有“抢出口” 的动作外，新订单指数的改善更大程度归因于“两新”“两重”政策落地后带来消费、投资需求的回升。此外，企业生产经营预期指数自10月以来也出现止跌回升，11月企业生产经营预期指数录得54.7%，环比进一步升水0.7个百分点。

　　12月2日公布的财新制造业PMI同样表现好于预期。中国11月财新制造业PMI录得51.5，较前值50.3回升1.2个点，创5个月新高。其中，财新制造业PMI新订单指数在扩张区间内上升超过两个点并达到2023年3月以来最高值。财新制造业PMI编制的样本更偏向中小企业，同样指向需求基本面的改善带动了制造业景气度的回升。

　　国内高频消费数据亦有明显改善。国内主要城市商品房成交面积环比继续改善，且明显好于2022—2023年同期。截至11月29日，国内30个大中城市商品房成交面积（数据均经过7天移动平均修匀处理）录得52.1万平方米，比10月底增长2.3%，较去年同期的40.2万平方米增长29%，而2019—2023年同期平均成交面积为56.6万平方米。汽车消费也明显回暖，根据乘联会的数据，截至11月24日，乘用车周度日销量（数据经过5日移动平均修匀处理）为19.4万辆，往年同期为12.5万～13.5万辆。

　　进入12月，国内将召开重要会议，对当下宏观经济形势进行研判，并定调明年宏观经济政策。此前国内已经出台一揽子经济刺激政策，高频经济数据和制造业景气数据已经出现改善迹象。结合财政部在11月新闻发布会的介绍，中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间，目前正在积极谋划下一步财政政策，加大逆周期调节力度。市场对明年扩大内需、提振经济的增量政策仍保有期待，12月国内政策预期仍偏向乐观。

　　美国制造业景气度逐渐改善

　　12月2日晚间， 美国供应管理协会（ISM）公布的数据显示，美国11月ISM制造业PMI指数为48.4，创2024年6月以来的最高水平，高于预期的47.6，10月前值为46.5。同时，标普全球公布的数据显示，美国11月标普全球制造业PMI终值为49.7，预期为48.8，前值为48.8。尽管美国制造业PMI仍处在收缩区间，但均表现出边际的改善。其中，美国ISM制造业PMI新订单指数录得50.4，前值为47.1，单月回升3.3个点，实现了2024年3月以来的首次进入扩张区间，指向消费需求边际回升。

　　供应偏紧预期支撑铜价

　　从国内市场来看，11月粗铜供求偏向宽松。机构统计数据显示，11月前三周97%的国产粗铜加工费报1050元／吨，环比高250元／吨，较2023年同期高150元／吨。11月粗铜市场转向宽松，主要是采购需求减少所致。11月冶炼企业迎来年内检修高峰，调研显示7家冶炼厂安排检修，涉及粗炼产能199万吨，较10月检修产能104万吨增长近一倍，导致粗铜采购量有所下降。

　　12月粗铜供应预计再度转紧。一方面，再生铜原料供应收缩。11月铜价整体偏弱运行，导致精废价差较10月进一步下降，再生铜持货商捂货惜售的情绪有所增加。截至11月29日，上海精废铜价差为1085元／吨，环比下降近15%，且低于2019—2023年同期精废铜价差均价1750元／吨。另一方面，12月冶炼厂检修规模环比下降带动企业采购需求增加。此外，部分冶炼企业也存在节前备货需求。粗铜市场供求预期再度转紧，对铜价有向上支撑。

　　综上所述，进入12月，国内制造业PMI和高频经济数据持续改善，国内市场对政策预期仍保有期待；同时美国制造业PMI也出现边际回升，叠加基本面存在部分潜在利多，阶段性利多铜价的因素正在积累，或能驱动当前铜市场打破均衡状态实现向上波动，12月铜价的预期偏向积极。

　　潜在的风险在于海外政治不确定性引发的意外冲击，尤其是特朗普不定时挥舞的“关税大棒”仍然可能对市场风险偏好起到抑制作用，需要提防风险的发酵。考虑到当前沪铜波动率有所下降，可采用虚值看跌期权对多头头寸或现货库存进行阶段性保护。从后续时间线来看，2025年1月20日特朗普将宣誓就职，预计特朗普就职后将很快发起边境政策和移民驱逐政策，并宣布对非美经济体的加征关税政策，届时市场风险偏好可能再度受到打压。

　　（作者单位：中州期货）