回顾整个11月，国债期货先抑后扬。具体而言，截至11月30日，TL主力合约当月累计上涨2.66%，T主力合约上涨1%，TF主力合约上涨0.29%，TS主力合约上涨0.12%。11月品种间价差走势未能延续上半年的情况，反而呈现先扩张后收缩态势，4TS-T和2TF-T价差均小幅回落，反映11月长期限合约表现更佳，做平收益率曲线再度成为11月尤其是下半月的主要套利策略。

　　期债市场强势运行的核心推动力，可以概括为以下几点：一是流动性宽松预期持续存在，主要源于降准降息周期至少延续到明年；二是政策处于真空期，供给已经明朗，超预期的概率不大，但市场配置需求再度回升。同时，11月也出现一些利空因素，但很难形成持续影响，原因在于一部分投资者担忧利率水平过低，一部分投资者则希望利率反弹后能给予再次入场配债的机会。考虑到较强的稳增长诉求一直存在，明年专项债和特别国债的发行高峰大概率出现在上半年，该预期将在明年年初继续发酵，这对期债构成一定利空。不过，根据历史经验和11月市场表现，供给增加尚不足以导致期债走“熊”。

　　具体来看，政策预期是主导近期债市的核心因素，其中广受关注的是12月的中央经济工作会议和明年3月的全国两会。预计会议延续此前基调，主要围绕稳增长、促消费、稳地产等方面进行详细规划，但更多是对此前政策的补充和说明，增量措施有限，市场亦按照此预期进行着四季度的交易。

　　经济恢复成色是期债交易者关注的重要但非核心因素。实际上，11月期债延续“牛”市和经济恢复向好同时存在，表明经济回暖并未压制市场的多头情绪。11月30日，国家统计局公布的数据显示，11月官方制造业PMI 为50.3，较上月上升0.2个百分点，高于预期50.2，也高于前值50.1。当月非制造业商务活动指数为50.0%，较上月下降0.2个百分点。其中，建筑业商务活动指数为49.7%，较上月下降0.7个百分点；服务业商务活动指数为50.1%，与上月持平。需求回暖成为制造业PMI改善的主要动力，前期一揽子政策取得较为显著的效果。然而，上下游价格指数同步回落，表明供强需弱格局持续，不利于企业盈利恢复，指向内需复苏根基仍不牢固。一揽子货币和财政政策将保持较强力度，有利于12月制造业PMI继续维持扩张态势，经济景气度改善趋势有望延续。

　　另外，从机构配置行为来看，“资产荒”格局下，配债需求易升难降。11月下旬以来，多家公募旗下债基密集发布恢复大额申购等业务的公告，主要跟债市企稳、债基业绩修复有关。此前受权益市场急速上涨影响，债市承压，部分债基面临一定的赎回压力。不过，在流动性持续宽松的背景下，债市逐步企稳，固收产品业绩随之开始修复，这为配债需求的进一步提升奠定了基础。

　　期债维持强势离不开多头情绪的升温，当前对交易者而言，每一次重磅政策的推出或经济数据的好转都给出再度介入做多的机会。展望后市，较低的价差及基差反映多头情绪较浓，且面对宽财政预期和超预期PMI，期债显出“免疫”迹象，若无超预期的政策落实，则期债有望继续震荡上行。近期长期限品种表现更佳，短期限品种性价比再次凸显，建议多头交易者优先持有短期限品种。

　　跨品种方面，当前期债短端和长端价差已至底部，主要原因在于流动性持续宽松预期支撑短端，而稳增长信号对长端的压制更强，故建议关注多TS空T的套利机会。跨期方面，2503合约成为主力合约，各品种跨期价差低位运行，TS合约近远月价差处于倒挂状态，虽然非常态，但缺乏走扩的驱动力。

　　当前市场运行方向对空头套保者不利。但是，净基差均跌至低位，意味着套保成本相对低廉。若担心市场调整风险，则建议优先选择T2503合约进行套保，因为后市长端仍有一定利空干扰。

　　总体而言，基本面对债市的单边影响并不明朗，但多头情绪较浓，预计期债继续震荡上行。警惕长期限品种阶段性受到稳增长政策的负面冲击，相对TL和T，多头配置TS更安全。跨品种操作可优先考虑多TS空T的套利策略。（作者单位：中信建投期货）