近期，国债期货处于换月阶段，各期限主力合约完成自2412向2503合约的切换。

　　根据中国金融期货交易所官网信息，国债期货持仓量和成交量均显著增加，表明增量资金持续进入，同时在权益市场出现回调的背景之下，“股债跷跷板”效应推动债市走牛，国债期货整体走强。

　　从上周一开始计算，截至今日收盘，30年期主力合约TL2503涨1.18%，报114.13元；10年期主力合约T2503涨0.32%，报107.04元；5年期主力合约TF2503涨0.18%，报105.45元；2年期主力合约TS2503涨0.11%，报102.618元。

　　为防止基差收敛造成亏损，多头主导移仓结束“逼仓”

　　值得注意的是，本轮换月中，TS合约较为特殊，部分业内人士认为，TS2412合约疑似被逼空。

　　某业内人士指出，TS2412的上涨，在一定程度上可能已经存在逼空行为了。因为CTD券 240012收益率已经脱离了其他2年期债券，走出了独立行情。但由于成交量少，空方估计也找不到足够的券源去交割。

　　（图片来源：文华财经财联社整理）

　　对此，中粮期货在研报中提到，本轮换月中TS合约较为特殊，TS2412合约CTD券为240012，但该国债期限并不符合TS2503可交割券范围，导致TS2503合约CTD券为240019。此前240012收益率大幅下行并与240019出现偏离，导致TS合约对冲利差影响，跨期价差整体较高。但随着上周CTD券价差偏离出现收敛，TS跨期价差快速回归Carry定价。

　　（图片来源：中国金融期货交易所财联社整理）

　　中粮期货进一步指出，跨期价差方面，各品种当季与次季合约价差呈持续下行的趋势。一方面，从定价出发，现阶段10Y以下期限已进入负Carry环境，仅有30年的TL合约处于正Carry区间；另一方面，当季2412合约整体升水、IRR水平较高，对空头较为有利，但多头相对不利，为了防止进入交割月出现基差收敛的亏损，多头主导移仓，进一步导致跨期价差收窄。上周TS2412与TS2503由于CTD券差异导致的价差偏离逐步收敛，也引发了TS跨期价差的快速走低。

　　货币政策积极呵护资金面，债市震荡走势或延续

　　根据中国人民银行官网数据，上周央行共开展18682亿元7天期逆回购操作，有18014亿元逆回购到期，实现净投放668亿元。

　　中信证券研报指出，经测算，12月基本不存在流动性缺口，但政府债供给和财政支出的节奏错位会在月中时点对资金面造成扰动。叠加MLF到期以及季节性因素，12月不排除央行降准50bps，或通过买断式逆回购、国债买入等多种工具配合来熨平资金面波动。对于债市而言，政府债供给压力以及政策预期博弈会对利率形成扰动，但只要央行对于资金面呵护力度足够，利率便仍存下行空间，待供给逐步落地后，可以关注曲线走平带来的交易机会。

　　光大期货则在研报中表示，公开市场方面，央行昨日进行2493亿元7天期逆回购操作，中标利率为1.50%，与此前持平。因有1726亿元7天期逆回购到期，逆回购净投放767亿元。11月25日人民银行开展9000亿元MLF操作，中标利率2.00%，因11月15日有14500亿元MLF到期，本月MLF平价缩量续作5500亿元。本周地方政府置换债迎来发行高峰，预计央行将继续通过国债买卖、开展买断式逆回购操作等方式予以配合，同时降准的概率也在加大。当前仍处于货币政策积极呵护资金面以及政府债集中放量发行的阶段，预计债市震荡走势延续。