报告摘要
近期市场面临阶段性回调压力，11月15日首次跌破20日均线，引发市场关注。我们详细梳理了历史上六轮牛市中跌破20日均线的情形，总结了一些经验规律供本轮参考。
1. 过去6轮牛市中，阶段性跌破20日均线并不罕见，一共99次。
2. 跌破20日均线后，市场在T+5、T+20、T+60、T+180胜率分别为60%，67%，79%，92%。即短期消化后，市场大多会重回涨势。
3. 跌破20日均线后，平均回调天数在6.4天，平均调整幅度为2.9%。
4. 当前万得全A跌破20日均线6个交易日、破位后下跌幅度2%，基本符合历史规律。但极端假设下，如果市场短期仍有调整压力，可能由哪些因素导致？我们进一步对历史上牛市中破位后跌幅较大的几轮进行复盘。
（1）历史来看，跌破20日均线后面临较大幅度回调（8%以上）的概率并不大，仅有11次，平均回调11个交易日，平均回调幅度为10%。
（2）总结来看，历史上几轮行情跌破 20 日均线后依旧迎来较大幅度回调的原因有四点：1. 政策收紧预期（市场监管/货币/地产等）；2. 流动性冲击担忧（如IPO）；3. 外部冲击（贸易摩擦或外围市场大幅波动）；4. 经济及业绩压力（这类会调整的时间比较长）。
（3）展望本轮，流动性冲击/盈利风险（空窗期）均可控，在未来政策积极的预期下，后续市场显著下行风险有限。进一步来说：
——首先是每年12月中旬的政治局会议和中央经济工作会议，决定狭义目标赤字的基调，从而引导市场对于转年广义财政的预期，最终指引跨年行情的演绎方式。
——其次是每年3月两会附近，也就是春季躁动之后，到了见真章的时候，广义财政的真正规模大体可以确定，按以往经验，不少于5%的广义财政占GDP提升比例，可能最终带来ROE的上行周期，届时再判断基本面牛市的可能性。
（4）在此之外，结构上，持续关注三个选股思路：①困境反转（比如政策端的消费刺激、供给侧的磷酸铁锂、需求侧的军工等）；②连续12个月PB破净；③并购重组（股权协议转让）。
风险提示：地缘政治风险，海外通胀风险，国内稳增长政策低预期等。
报告正文
本周观点：历史六轮牛市复盘，跌破20日均线后市场如何演绎？
（一）过去六轮牛市，阶段性跌破20日均线后有哪些时间与空间规律？
近期市场面临阶段性破位回调压力，11月15日起万得全A首次跌破20日均线，至今已经6个交易日，下跌2%，引发市场关注。我们详细梳理了历史上牛市中跌破20日均线的情形，总结了一些经验规律供本轮参考。
1. 过去6轮牛市中，阶段性跌破20日均线并不罕见，一共99次。
2. 跌破20日均线后，市场在T+5、T+20、T+60、T+180胜率分别为60%，67%，79%，92%。即短期消化后，市场大多会重回涨势。
3. 跌破20日均线后，平均回调天数在6.4天，平均调整幅度为2.9%。
（二）极端假设下，如果市场短期仍有调整压力，时间和空间的边界是多少？可能由哪些因素导致？我们进一步对历史上牛市中破位后跌幅较大的几轮进行复盘。
当前万得全A破位6个交易日、破位后下跌幅度2%，基本符合历史规律。但极端假设下，如果市场短期仍有调整压力，可能由哪些因素导致？我们进一步对历史上牛市中破位后跌幅较大的几轮进行复盘。
历史来看，跌破20日均线后面临较大幅度回调（8%以上）的概率并不大，仅有11次，平均回调11个交易日，平均回调幅度为10%。
总结来看，历史上几轮行情跌破 20 日均线后依旧迎来较大幅度回调的原因有四点：1. 政策收紧预期（包括监管或经济）；2. 流动性冲击担忧（如IPO）；3. 外部冲击（贸易摩擦或外围市场大幅波动）；4. 经济及业绩压力（这类会跌的时间比较长）。
我们下文将就四点进行详细复盘。
1. 政策收紧预期：这既包括股市监管政策的收紧，也包括经济政策的收紧（如地产/货币政策）。
例如，1996年A股迎来第一个全面牛市，但12月经历了8个交易日的破位后的阶段性回调，原因在于市场阶段性过热后的监管收紧预期。12月13日沪深交易所决定16日起实行10%的涨跌幅限制，16日当天人民日报发表《正确认识当前股票市场》的文章，指出当前股票市场上涨是不正常和非理性的。最终市场当天起即迎来降温。
除市场监管外，经济政策的转向预期也会带来市场的降温。例如2019年4月央行货币政策委员会例会提出“把好货币供给总闸门”，市场随之回调；2006年7月地产政策收紧（前期国六条+当月征收二手房所得税）+央行上调存款准备金率50BP，市场也随之回调。
2. 流动性冲击预期：IPO放量等会对A股的流动性产生阶段性冲击
11轮破位后的大幅回调中，有4轮都与流动性冲击的隐忧有关，最为典型的事件为IPO放量预期。
例如，99年9月十五届四中全会提出“提高直接融资比重”，市场担忧后续IPO放量而下跌，事后看2000年IPO确实放量，当年发现729亿，创前后十余年的最高值，直到2006年才超过这个规模。
2006年5月IPO重启（中工国际发布招股书），7-8月IPO显著放量，从6月的30亿规模提升至200亿之上。流动性冲击之下市场也再度下跌。
3. 外部冲击：外部摩擦事件（如贸易摩擦）或是外围市场大幅波动（如疫情时美股四次熔断）会对市场风险偏好产生冲击。
例如，19年5月5日特朗普威胁对2000亿+3250亿商品提高关税税率至25%，次日上证指数便大跌5.6%，后续也持续压制市场风险偏好。
再例如20年3月疫情带来流动性危机，美股四次熔断，全球资产暴跌，也传导至A股大跌。
4. 经济及盈利压力：破位一般主要由短期因素影响（流动性/风险偏好），但若盈利明显承压也会产生扰动，且基本面影响下的下跌时间会较长
例如，2005年下半年来看，尽管股改、汇改均已启动，政策面利好，但经济及盈利压力过大，也带来了市场在9月后的回调，且回调时间达49个交易日，为11轮之最。05年经济从过热开始降温，PPI增速于9-11月开始加速下滑。且由于彼时A股周期、金融类公司占比高，受PPI拖累较大，A股总体三季报陷入了负增长，盈利面拖累市场表现，且拖累时间是11轮之最。
（三）展望本轮，流动性冲击/盈利风险（空窗期）均可控，在未来政策积极的预期下，后续市场显著下行风险有限。短期关注12月中央政治局会议和中央经济工作会议对明年的定调。
展望后市，破位大幅下跌的四个影响因素来看：①“未来还有更多政策的预期”没有被证伪；②监管定调积极、流动性风险可控；③短期业绩空窗期，后续PPI低基数下回升之下盈利风险可控；④留意外围扰动的尾部风险。
观察抓手方面，我们建议关注影响政策预期的几个关键节点：
（1）首先是每年12月中旬的政治局会议和中央经济工作会议，决定狭义目标赤字的基调，从而引导市场对于转年广义财政的预期，最终指引跨年行情的演绎方式。
（2）其次是每年3月两会附近，也就是春季躁动之后，到了见真章的时候，广义财政的真正规模大体可以确定，按以往经验，不少于5%的广义财政占GDP提升比例，可能最终带来ROE的上行周期，届时再判断基本面牛市的可能性。
（3）在此之外，结构上，持续关注三个选股思路：①困境反转（比如政策端的消费刺激、供给侧的磷酸铁锂、需求侧的军工等）；②连续12个月PB破净；③并购重组（股权协议转让）。
