一段时间以来，随着债券进入回售期，一部部“连续剧”在债券市场上演：面对不断走低的利率，发行人利用回售期重定价的契机，纷纷选择下调债券的票面利率，以降低融资成本。而投资者则选择行使回售权利，将所持债券回售给发行人，以落袋为安。面对扑面而来的债券回售压力，不少发行人则使出了转售的“武器”来应对。

　　“回转售”业务的推进不仅增强了发行人二次融资的灵活性，也为投资者提供了重新配置债券的机会。不过，债券的回售与转售过程也充满着博弈，发行人通过利率调整和市场运作影响投资者决策，而投资者则需要在市场信息不对称的背景下权衡风险收益。

　　票面利率下调的秘密

　　博弈，从回售期债券票面利率的重定价开始。

　　一位资深的市场人士表示，债券回售是指债券持有人将所持债券全部或部分回售给发行人的权利。对于发行人，可通过降低发行时的票面利率，推动投资者行权，从而降低融资成本。投资者为了提高资金效益可以选择行使回售权，提前落袋为安。

　　11月13日，龙岩水务发展集团有限公司发布公告称，“22龙岩水务MTN001”设有发行人利率调整选择权和投资人回售选择权，其发行票面利率为4.2%，发行人选择下调票面利率162个基点至2.58%，且该公司可对回售债券进行转售，并对回售债券的转售承担全部责任。

　　同日，山东能源重型装备制造集团有限责任公司发布公告称，“21山能重装MTN001”发行票面利率为3.8%，发行金额为10亿元，本次回售金额为7000万元，调整后票面利率为2.7%，且该公司对回售的债券进行了转售。

　　值得注意的是，“22龙岩水务MTN001”“21山能重装MTN001”两笔债券在二级市场的到期年化收益率，与重定价后的利率形成了倒挂。中债数据显示，目前，“22龙岩水务MTN001”到期年化收益率在2.4%左右，“21山能重装MTN001”到期年化收益率在2.4%到2.5%之间。

　　一位投行从业者向上海证券报记者解释，一般而言，二级市场利率与调整后利率倒挂的债券，发行人一般都会倾向于在投资人回售后进行转售。

　　“若债券发行人希望投资者继续持有相关债券，其可能会设定一个略高于二级市场利率的水平，以此激励投资者不行使回售权。而对于被回售的部分，发行方将推进其在二级市场上的转售。”上述人士说。

　　不过，对于资金充足的发行人来说，他们在债券重定价的时候会采取另外一种态度，即大幅下调债券票面利率。11月12日，滨州市财金投资集团有限公司发布公告称，“22滨州财金MTN002”发行票面利率为5.2%，该笔债券全额回售，且该公司将未回售债券票面利率下调为2%。中债数据显示，目前该笔债券的到期年化收益率在2.5%之上。

　　上述投行从业者对记者表示，发行人大幅下调未回售债券的利率代表该企业资金充足，发行人可能通过下调票面利率来促使债券持有人选择回售，从而以更低的成本进行发债再融资。

　　发行人与投资人的深度博弈

　　“回转售”业务是发行人与投资人之间的一场深度博弈。

　　中证鹏元资深研究员史晓姗向记者解释，债券转售是在回售基础上，对回售债券的二次销售。转售并不会带来债券注销，从而间接延长回售债券的期限，降低当期偿付资金压力。

　　债券回售和转售过程也是发行人和投资人的博弈过程。银行间市场清算所股份有限公司业务二部的张铭曾撰文表示，回售博弈突出地体现在发行人和持有人之间，以及各持有人之间，发行人行权之前可以通过调整票面利率来影响投资者的回售意愿，投资者在回售阶段则会综合发行人偿债能力、票面利率调整情况及其他持有人选择回售的概率等因素来确定是否进行回售。而转售是发行人的选择权，达成转售的一致是发行人和新投资人博弈的结果。

　　“并且，转售可能使原持有人处于不利地位，如发行人已寻找到认购足额的新投资人，不论原持有人是否打算继续持有债券，都失去了票面议价的主动权。”张铭写道，对于新投资人，投资转售债是依靠信评能力和信息采集能力的博弈。在充分博弈的情况下，新投资人有望收获合理的风险收益补偿比。

　　不过，转售也存在一定的不确定性。回售和转售均为市场参与主体间的博弈，发行人的主导性有限。当发行人风险暴露时，转售难度会提升。

　　值得注意的是，在市场利率大幅上行的情况下，转售作为一种债券的二次发行，存在发行人直接接受转售或由其实际出资，通过关联方或资管产品等方式间接参与自身债券的转售的可能，进而放大杠杆、增加信用风险，同时在一定程度上扭曲市场定价，误导投资人。

　　双向便利发行人和投资人

　　对发行人来说，“回转售”作为一种主动债务管理工具，不占用发行人的注册额度，流程简单高效，有助于发行人实现债务久期管理、缓解自身偿债压力、避免发生实质违约，对预先化解潜在信用风险具有积极意义。

　　史晓姗就认为，转售可以叠加利率调整条款，提高发行人主动管理负债的能力。回售后选择转售，可以降低发行人当期的资金压力，所以流动性出现紧张的企业倾向于使用转售。

　　转售，不会注销债券额度，即可实现债务期限的延长，避免再融资的不确定性（包括发行时间和发行成本等）。尤其在当前新增融资难度提升的背景下，部分未出现流动性压力的企业也会选择转售。

　　此外，该项制度也能增厚投资者收益，有效预警风险。中信证券首席经济学家明明表示，在债券转售及发行人与投资者博弈的过程中，发行人为提高转售债对于投资者的吸引力，并非所有的转售债均以全价销售，不乏部分转售债以折价销售。

　　“对于投资者而言，转售债同样给予投资者二次参与融资受限行业债券的机会。此外，转售成功率与转售期是否延长等指标作为信用风险的先行指标，其变化可帮助投资者识别发行人信用资质的边际变化情况。”明明说。