摘要

　　港股市场上周突然破位下行，主要受外部因素扰动。后续前景如何？我们认为，短期来自外部的扰动在增多，保持谨慎，不排除波动进一步放大，但震荡格局仍是基准假设，也不必过于悲观。

　　首先，从技术面看，卖空成交占比走高，市场接近超卖。19,000点附近也是日线、周线和月线的关键支撑位。我们测算，若无风险利率和盈利维持当前水平，风险溢价升到2024年以来的均值8.4%，对应恒指18,000点，但隐含更大的冲击预期且假设政策对冲不及时。

　　其次，外部扰动是短期焦点。10年美债利率走高，美元走强。更重要的是，特朗普提名鹰派内阁，也加大了市场对于特朗普明年1月正式就任后政策风险的担忧，尤其是关税。正式就任前，“特朗普交易”或仍有一定惯性，且其就任后理论上关税政策可以通过行政命令即刻启动。对于关税冲击，人民币兑美元贬值7-10%或能对冲大部分关税负面影响，但空间或许有限，财政刺激必要性提升，需要2-3万亿元新增财政支出。

　　再次，国内基本面和政策发力依然是关键。稳增长政策发力推动10月经济和金融数据边际修复，但从高频数据看，近期生产、消费与地产有走弱迹象，仍需更多增量政策支持。解决信用收缩，一是继续压低融资成本，二是提振回报预期，更有效的办法是财政直接介入，我们测算需要7-8万亿元新增发债规模。然而，高杠杆、利率和汇率的“现实约束”意味着，增量刺激会有，但过高的期待并不现实。

　　在整体震荡格局假设下，“在低迷的左侧逐渐布局，在亢奋的右侧适度获利”转向结构，似乎是一个有效的策略。行业上，我们建议重点关注行业出清、政策支持、稳定回报三类。

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　　回调后的前景如何？

市场走势回顾

　　受“特朗普交易”下美债利率和美元继续走高，以及特朗普提名对华鹰派成员的影响，港股市场本周大幅回调。指数层面上，恒生国企、恒生指数、MSCI中国分别下跌6.5%、6.3%和5.9%，恒生科技下跌7.3%。板块层面，各板块悉数下跌，其中房地产（-10.6%）、保险（-8.4%）、原材料（-8.4%）和多元金融（-8.3%）等跌幅领先，防御性的电信（-0.1%）跌幅最小。

图表：上周MSCI中国指数下跌5.9%，房地产、保险、原材料领跌

　　资料来源：FactSet，中金公司研究部

市场前景展望

　　港股上周大幅回调，恒指跌幅超过5%，主要受风险溢价（-5.5%）拖累，无风险利率（-0.8%）和盈利（-0.4%）影响有限。恒指再度回落到19,500点以下，基本回吐了9月24日以来的涨幅，也接近日线和月线的关键支撑位。与此同时，海外主动和被动资金上周继续且加速流出，其中主动资金过去五周的流出规模已经是此前流入的2-4倍，被动资金也流出了此前流入规模的12-13%。

图表：EPFR统计外资流入中国市场，根据投资方向分类型

　　资料来源：EPFR，中金公司研究部

　　我们此前提示22,500点的恒指计入预期过多、难以维持，并认为维持在20,000点左右震荡也问题不大（《新一轮政策下的市场空间》）。经历了一个月在20,000点附近的横盘震荡后，上周突然破位下行，主要是受外部因素扰动：一是“特朗普交易”的惯性持续推高美元和美债利率，二是一些对华鹰派班底成员的提名，使此前被“忽视”的风险一下具象化，因此港股和离岸人民币比在岸资产反应得更为剧烈。我们在《Trump 2.0对全球意味着什么？》，《大选如何影响中国市场？》）中就曾指出，一些资产如中国市场和出口链，对“特朗普交易”的反应并不明显，主要是因为市场更多交易国内政策对冲，因此存在预期差，需要关注扰动风险。

　　那走到这一位置，后续前景如何，是否会跌破前期低点？市场对此存在分歧。短期的扰动要看外部冲击的程度有多大、有多密集；但中期前景依然取决于国内政策的对冲力度，以及基本面的修复情况。我们认为，短期来自外部的扰动在增多，保持谨慎，不排除波动进一步放大，但震荡格局仍是基准假设，也不必过于悲观。

　　首先，从技术面看，近期回调后，港股卖空成交占比走高至17.1%，5日移动平均15.5%，为9月底以来新高；同时，相对强弱指标14日RSI下探至39.6，接近超卖。19,000点附近也是日线、周线和月线共同所在的关键支撑位。我们测算，若无风险利率和盈利维持当前水平，风险溢价升到2024年以来的均值8.4%，对应恒指18,000点，但风险溢价快速升至这一水平也隐含更大的冲击预期且假设政策对冲不及时，2018年贸易摩擦升级时风险溢价最高达到7.8%。

图表：恒生指数风险溢价近期抬升至在7.5%附近，2018年贸易摩擦升级时风险溢价最高达到7.8%

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：我们测算，若无风险利率和盈利维持当前水平，风险溢价升至8.4%，对应恒指18,000点，但隐含更大冲击预期

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　其次，外部扰动是短期焦点。11月14日美联储主席鲍威尔称，美国的经济现状暗示联储无需“急于”降息[1]，随后CME利率期货市场下调美联储12月降息预期押注（目前降息概率为62%）。9月以来，10年美债利率持续走高至4.44%，创7月以来新高，美元持续走强，都压制了港股表现。

　　更重要的是，特朗普鹰派内阁成员的提名也压制了投资者情绪。组阁进展上，特朗普提名对华态度强硬的卢比奥（Marco Rubio）为国务卿，沃尔茨（Mike Waltz）为国家安全顾问，媒体称特朗普也或提名莱特希泽（Robert Lighthizer）继续担任贸易代表[2]，主张战略性脱钩（Strategic decoupling[3]），这些都加大了市场对于特朗普明年1月正式就任后政策风险的担忧，尤其是关税，60%的全面关税或对中国的出口与内需产生较大影响。时间上，在正式就任前，参考2016年经验，“特朗普交易”或仍有一定惯性，通过美债利率和美元压制市场。同时，就任后理论上关税政策可以通过行政命令即刻启动，也是需要密切关注的节点。

图表：10年期美债利率攀升至4.4%

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　对此，国内政策如何对冲？参照2018年贸易摩擦的经验，主要有几个渠道：

　　1）汇率：静态看，我们测算如果人民币兑美元贬值7-10%，或能对冲大部分关税的负面影响。2018-2019年中美贸易摩擦中，人民币兑美元贬值一度超过11%（《全球市场2025年展望：信用周期重启之路》）。不过考虑到特朗普设想推动美元走弱减少贸易逆差、吸引制造业回流（《Trump 2.0对全球意味着什么？》），国内则希望保持汇率基本稳定[4]，人民币汇率波动空间或许有限。

图表：汇率是关税重要对冲渠道，2018-2019年中美贸易摩擦中，人民币兑美元贬值一度超过11%

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　2）内需刺激：出口趋弱、汇率贬值空间不足，财政刺激内需对冲的必要性提升，我们测算，2-3万亿元新增财政支出可以对冲上述冲击（《全球市场2025年展望：信用周期重启之路》）。此外，11月15日，财政部和税务总局宣布调整出口退税政策[5]，以减少相关品类出口，应对美国即将对华加征关税。

图表：广义财政赤字脉冲衡量，从历史经验来看，出口弱则政策强

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　再次，外部扰动虽然难以完全避免，但国内基本面和政策发力依然是关键。9月底政策转向后，稳增长政策发力推动10月经济和金融数据边际修复，体现在：

　　1）消费在补贴政策、十一假期、“双十一”活动提前等因素支撑下改善。10月社零总额同比增长4.8%（vs. 9月同比增长3.2%），好于市场预期。以旧换新政策继续见效，汽车和家电零售同比增速分别上行至3.7%和39.2%。

图表：10月社零销售边际改善，汽车零售同比增速达到3.7%

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　2）生产投资同比持平。10月工业增加值同比增长5.3%（vs. 9月的5.4%）；10月固定资产投资同比增长3.4%，与9月持平，基建和制造业投资有所改善，仍是主要支撑；

　　3）地产：销售修复但量好于价，且投资依然偏弱。10月商品房销售面积同比跌幅从9月的-11.0%大幅收窄至-1.6%，而二手房价格同比降幅则从9月的-9.0%小幅回升至-8.9%。地产投资指标仍弱，10月住宅新开工和施工降幅分别为-26.7%和-12.4%，均较9月的-19.9%、-12.2%进一步走阔。

图表：10月地产销售回暖但投资仍然偏弱

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　4）金融数据上货币增速回升，居民信贷同比多增，10月M1同比增速从9月的-7.4%回升至10月的-6.1%，M2同比增速从9月的+6.8%回升至7.5%，财政存款投放、居民配置风险资产是主要支撑。10月新增社融1.4万亿元，同比少增4,483亿元，低于市场预期，政府债受高基数影响支撑减弱，企业融资需求偏弱，但居民部门新增信贷1,600亿元，同比多增1,946亿元，中长贷同比转正，地产和货币等政策组合拳初见成效。

图表：10月M1和M2同比增速回升

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　政策无疑为基本面修复提供了支撑，但是否足够、能否持续？从高频数据看，近期生产、消费与地产均有走弱迹象。1）生产：上周生产端较去年同期走弱，石油沥青装置开工率同比走弱14.8%，螺纹钢产量同比下滑8.2%；2）消费：乘用车零售和批发销量上周维持双位数增长，但增速较此前一周大幅收窄；3）地产：截至11月8日，30城商品房成交面积环比此前一周下滑28.3%，二手房出售挂牌价指数继续下行，中金地产组指出11月以来销售数据或有触顶迹象[6]。因此，基本面持续修复仍需要更多增量政策支持。

　　那么，多大规模才够？我们在《港股市场2025年展望：密云不雨》中提到，当前需求下行、通胀低迷、信贷疲弱，进而导致盈利不振等所有问题的根源是信用收缩，源于回报预期与融资成本依然倒挂。解决这一问题，一是继续压低融资成本，我们静态测算5年LPR进一步下调40-60bp可以解除倒挂，但内外部利差和汇率的约束，以及金融资源分配二元化问题可能使空间与效果受限。二是提振回报预期，一方面，可以通过重新唤醒私人部门在股市和地产的加杠杆意愿实现，但难点在于对节奏的把握，以及预期再度透支后的反噬，另一方面，更有效的办法是财政直接介入，通过化债后支付欠款和工资的间接方式补贴企业与居民，或直接采用以旧换新与生育补贴等需求侧刺激，但可观的规模都是必要的，我们测算需要7-8万亿元新增发债规模。然而，高杠杆、利率和汇率的“现实约束”意味着，增量刺激会有，但过高的期待并不现实。

图表：我们测算如果社融整体增速修复至10%，需要新增7-8万亿元发债规模

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　配置层面，我们认为市场仍以震荡和结构性行情为主，建议密切关注12月中央经济工作会议、特朗普组阁和对华关税等政策进展。更大的波动可能带来更多刺激的支持，而更少的冲击则对应基本维持现状。在整体震荡格局假设下，“在低迷的左侧逐渐布局，在亢奋的右侧适度获利”转向结构，似乎是一个有效的策略。行业上，我们建议重点关注三类：一是行业自身供给和政策周期出清的板块，如果还有边际需求改善效果会更好，互联网等部分消费服务、家电、纺服、电子。二是政策支持方向，如以旧换新下的家电、汽车，以及自主科技领域的计算机、半导体等产业趋势；三是稳定回报，如国企高分红。

　　具体来看，支撑我们上述观点的主要逻辑和本周需要关注的变化主要包括：

　　1) 中国10月经济数据边际改善。10月社零总额同比增长4.8%，增速比上月加快1.6个百分点。1-10月固定资产投资同比增长3.4%，与1-9月持平，其中1-10月广义基建同比增长9.3%，持平1-9月；1-10月制造业投资同比增长9.3%，略低于1-9月的9.2%。地产方面，从销售看，全国商品房销售面积与金额同比跌幅大幅收窄，从9月-11.0%和-17.1%分别收窄至10月的-1.6%和-1.0%。价格方面，70城新房价格同比增速从9月的-6.1%小幅下滑至-6.2%，但二手住房价格同比从9月的-9.0%略微回升至-8.9%。

　　2) 中国10月金融数据显示货币增速回升，居民信贷同比多增。10月M2余额同比增长7.5%，增速比上月末提升0.7ppt；M1同比下降6.1%，较上月收窄1.3ppt，为2024年内首次增速回升。10月新增社融1.4万亿元，同比少增4,483亿元，同比增速从9月的8%小幅回落至7.8%。10月新增人民币贷款5,000亿元，同比少增2,384亿元。其中，政府债和票据融资同比合计少增6,624亿元，居民信贷同比多增1,946亿元。此外，10月新发放企业贷款加权平均利率为3.5%左右，新发放个人住房贷款利率为3.15%左右，均处于历史低位。

　　3) 美国10月CPI市场符合预期，核心环比继续回落，同比均较9月抬升。美国10月CPI同比上涨2.6%，自3月以来首次出现同比加速，符合市场预期，前值为上涨2.4%；环比增速则持平于0.2%。10月核心CPI同比上涨3.3%，环比上涨0.3%，均与前值持平，符合预期。10月通胀数据主要受油价大涨与港口罢工影响，CPI反弹源于能源商品降幅收窄、能源服务走高，核心CPI反弹主要来自服务，尤其是等量租金以及酒店。

　　4) 财政部等三部门发布多项楼市税收优惠新政。契税方面，将现行1%低税率优惠的面积标准由90平方米提高到140平方米，并明确北京、上海、广州、深圳4个城市可以与其他地区统一适用家庭第二套住房契税优惠政策。调整后，在全国范围内，个人购买家庭唯一住房和家庭第二套住房，只要面积不超过140平方米的，统一按1%的税率缴纳契税。土地增值税方面，将各地区预征率下限统一降低0.5ppt，各地可以结合实际情况进行调整[7]。

　　5) 海外主被动资金流出扩大，南向资金加速流入。具体看，来自EPFR的数据显示，截至11月13日，海外主动型基金流出海外中资股市场扩大至3.4亿美元（vs. 此前一周流出2.2亿美元），海外被动型基金流出8.1亿美元（此前一周流出0.1亿美元）。与此同时，南向资金上周流入加速至356.8亿港币，较此前一周流入323.3亿港币扩张。

图表：海外主被动外资均加速流出

　　资料来源：EPFR，Wind，中金公司研究部