新华财经上海11月17日电（记者杨溢仁）本周，债市收益率不改波动下探走势，“债牛”表现依旧坚挺。

　　分析人士认为，就海外经验看，在财政增加支出但并未撬动投资的过程中，利率往往会延续下行趋势，直到通胀预期升温，才会重新逐步上行。在此背景下，若年内政府债增发期间，央行“出手”维稳资金面，那么非银机构配置短端的力量料继续增强，并助推短端利率稳步下行，并通过期限利差逻辑传导至长端定价，为10年、30年期品种利率的稳定甚至下行提供动力。

　　债市利率波动中下探

　　中央国债登记结算有限责任公司提供的数据显示，截至11月15日收盘，银行间利率债市场收益率延续波动下探走势。举例来看，SKY_3M稳定在1.36%附近；中债国债收益率曲线2年期回落1BP至1.40%；SKY_10Y行至2.09%一线。

　　尽管当前有部分市场机构担忧，在新一轮隐债置换启动的背景下，年底前两个月将出现政府债券的发行高峰，并对债市表现构成扰动，但记者在采访中发现，当下包括东方金诚首席宏观分析师王青在内的多位业界专家预计，年底前央行有可能再度下调存款准备金率0.5个百分点，向银行体系释放长期资金约1万亿元，呵护年末资金面。

　　“纵览近期央行的表态、公开市场投放规模、买断式回购等创新工具的使用，其背后均折射出了管理层对资金面的呵护态度。”东方证券研究所固收首席分析师齐晟称，“我们认为，即使未来两个月政府债券供给放量，资金面也不会复刻去年四季度的利率高企，加之近期监管部门已注意到银行资负缺口的问题，这可能会进一步压低银行同业负债成本，助力资金面保持宽松。”

　　“对于债市而言，‘化债型’财政政策带来的往往是短期供给冲击，在风险出清的过程中，宏观基本面出现跳跃性反转的概率有限。考虑到年内的不确定性均已落地，且央行仍有一次降准释放约1万亿元中长期稳定资金的机会，叠加逆回购、买断式逆回购、MLF、央行买债的组合拳也可对冲资金缺口，则1月至12月的新债供给压力有限，大概率会落在市场可承受的范围之内。”华西证券首席经济学家刘郁亦表示，“基于增量货币政策可能率先落地的判断，即便债市短期行情偏震荡，其收益率的下行方向也不会发生改变。”

　　多因素利好牛市演绎

　　随着2025年的逐渐临近，在逆周期增量政策加速落地的背景下，债市将如何演进？记者在采访中发现，持审慎乐观态度的机构依然占据主流。

　　浙商证券方面判断，2025年尚有2次降准空间，2次降息空间。简而言之，若2025年货币、财政政策能协同发力，那么这将奠定股债双牛的格局。尤其就债市而言，长债方面，在货币宽松的配合下，2025年10年期国债活跃券的收益率或下行至1.8%附近；短债需关注央行投放流动性行为下的大行买入需求，2年期国债利率的下限或在1%附近。

　　来自中信证券的研究观点指出，2025年面对外部环境的不确定性，宏观政策的出台会更加注重相机抉择而非毕其功于一役，财政扩张以化债和保障性支出为主，对经济基本面的支持也是细水长流而非一蹴而就。在政策落地到见效的过程中，债券市场虽可能经历波折，但牛市基础不会动摇。尤其伴随以降准、降息为代表的货币宽松操作的陆续推出，叠加高基数和外需走弱导致的经济增长回落，辅以配置资金逐步入场，届时10年期国债利率料重回趋势性下行通道，最低点或接近1.6%至1.8%区间。

　　“我们认为，在财政政策以化债为重点的情况下，依然需要增加对居民收入和消费的刺激政策，预计2025年政府类债券的净增量可能比2024年增加2至3万亿元，同时货币政策也需要进一步宽松予以配合。毕竟，目前实际利率水平依然偏高，如果要刺激消费和投资，需要进一步压降实际利率。”一位券商固收部门负责人向记者表示，“9月份以来，美国开启降息周期缓解了汇率的约束，这意味着未来货币政策有进一步放松的空间，货币市场利率也有补降的空间。个人预计，到2025年年底，1年期存单利率有望降至1.0%至1.3%的水平，10年期国债利率或降至1.7%至1.9%区间。”

　　布局建议保持审慎

　　综上，回到债市布局方面，看多同时审慎做多成为了各机构的主流选项。

　　毕竟，由于增量财政政策加码预期尚存，波段操作难度可能上升，当前更适合配置盘逐步建仓。

　　“个人认为，10年期国债利率行至2.10%、30年期国债利率行至2.30%之上，适合小仓位介入；10年期国债利率回调至2.15%、30年期国债利率行至2.35%之上，则是值得重仓的窗口。”前述负责人称。

　　浙商证券方面建议，各机构可于2025年一季度保持较高的流动性，跨年前适当加久期，做好利率下行准备，待二季度基本面出现企稳信号后，适当降低组合久期，应对可能的阶段性调整。

　　“明年债市的多空力量比今年更显均衡，这意味着大概率会呈现出震荡市的特征，节奏为‘前高-中低-后高’，波幅会有所放大，但短期调整仍是机会。”一位机构交易员表示，“具体到点位上，10年期国债的高、低点预计难破2.3%至2.4%、1.8%至1.9%。聚焦布局，个人建议遵循‘波段操作>久期调节+品种选择>信用下沉+杠杆’，建议更注重负债端管理。”

　　来自东北证券的研究观点认为，向后看，“顺畅快牛”行情已难再现，但利率方向仍没必要翻空。实际上，在基本面由“政策底”向“金融底”传导的过程当中，想要看到基本面出现明显回升依旧任重道远，资金利率中枢将跟随政策利率中枢下移，而政策利率中枢下移带动无风险利率中枢回落可能是后续“债牛”的最核心动力。

　　由此，聚焦择券布局，站在相对审慎的角度考虑，目前兼具久期和流动性的“哑铃策略”可能更为占优。简单来说，就是以“短久期存单+流动性较好的信用债打底”，配合长久期利率债（调整久期），这可能是政策与基本面不确定性未系统性降低背景下的较优选择。