1、如何定价化债行情？

　　中信建投证券宏观经济首席分析师周君芝

　　定价弱黄金和弱美债、强美元和美股的“主题式”特朗普交易暂告段落。真正的特朗普交易需要锚定特朗普未来施政节奏。市场关注财政数据，本质上是在期待政府启动一轮有效政策，帮助中国走出需求不足。走出需求不足需要三个步骤：1、降低利率阻断债务缩表压力；2、地产企稳结束内需螺旋下行；3、供给侧改革和出清不良。此次化债能够有效解决2025年地方债务压力。化债本质上是降低债务偿付利率，阻断债务缩表压力，说明当下宏观经济还处于走出需求不足的第一阶段。我们暂且不需纠结地产和消费政策，这是下一阶段的政策重点。走出需求不足第一阶段，市场确定方向是做多流动性。

　　招商证券固收首席分析师张伟

　　本轮10万亿元增量化债资金的力度超过上一轮，体现出一揽子化债政策的持续性，但是考虑到当前的利差水平与市场环境，本轮化债行情或存在不同城投债新增融资依然面临限制，但是城投债需求有支撑，从供需关系来看，城投债大环境依然友好。但经历过8月以来的信用债调整，机构对于债券投资组合的流动性要求提升，因而对于城投债的交易比上一轮化债行情要更加克制。而且作为城投债重要配置力量的理财规模也处于平台期，这也制约了城投信用利差进一步压缩。下一阶段城投债震荡市概率较大，云南、广西等下沉区域久期建议控制在1年以内，中部省份久期控制在3年以内。

　　渤海证券固收分析师李济安

　　中央和地方持续积极表态并频频推出调整和优化政策引导房地产市场预期修复，托举政策持续发力，对推动房地产止跌回稳发挥了积极的作用，尽管房地产市场仍处在调整转型过程中，但降幅收窄，房地产的相关政策效应正在逐步释放。地产债方面，销售复苏进程将对债券估值产生较大影响，但随着市场逐步企稳的信号出现，风险偏好较高的配置资金可考虑提前布局，长期稳定的资金仍可关注历史估值稳定的业绩优异的央企、国企，以及含有强力担保的优质民企债券，也可适当博弈超跌房企债券估值修复带来的交易机会。

　　2、经济数据回升明显

　　民生证券首席经济学家陶川

　　制造业：继续成为经济运行中的“拿手项”。10月制造业投资增速上升至10.0%（9月为9.7%），其中“新质”和出口仍是制造业的“代名词”——无论是相较于今年9月、还是去年10月，电子设备、交通运输、食品制造等行业对制造业投资的拉动都在变大。巧合的是，这些行业大都对应两个标签，一是“新质”含量颇高，二是出口表现相对较强。

　　华福证券首席经济学家燕翔

　　工业生产平稳增长。10月份，规模以上工业增加值同比实际增长5.3%，相比上月小幅回落0.1个百分点，环比增长0.41%。三大门类看，除去电热水增加值同比增速较9月明显放缓外，采矿业及制造业工业增加值同比增长均有加快。具体来看，装备制造业增加值较快增长，高科技制造业继续快速发展，同比增速分别为6.6%和9.4%，均快于全部规上工业增加值增速。消费市场加快回升。10月份，社会消费品零售总额45396亿元，同比增长4.8%，增速比上月加快1.6个百分点，10月环比增长0.41%。分消费类别来看，商品零售及餐饮收入增长均有所加快，共同带动社消零售增速回升。

　　中金公司首席宏观分析师张文朗

　　10月经济数据整体边际改善，主要体现了短期稳增长政策的效果。社零方面主要受以旧换新政策叠加网络购物促销带动。投资方面，传统基建受益于财政支出进度加快而增速继续回升，而房地产销售受政策带动出现回暖，但拿地和投资仍弱。与需求端结构一致，生产端边际上主要受服务业带动，而政策发力与库存回补带动下，部分原材料制造业同比增速边际改善。近期数据表明经济的“量”有所改善，但价格仍然低迷，说明需求缺口仍然比较大，仍待政策继续加码，尤其是增量财政政策。

　　3、美联储不急于降息

　　开源证券宏观经济首席分析师何宁

　　不过由于特朗普再度当选，美联储后续的政策将会面临非常大的不确定性，且正在逐渐累积。随着特朗普再次当选，由于其各项政策主张之间存在一定程度的矛盾，诸如减税、驱逐移民对经济的影响方向相反，而关税的落地也具有较大的不确定性，从而对美国的通胀有很大的影响，因此我们维持前期的观点，即美联储后续降息面临较大的不确定性，美联储12月FOMC会议前还有11月份的非农与通胀数据，且特朗普的经济政策也将更加明朗，届时美联储或才可确认是否降息。再往后，我们认为在2025年，美联储的降息幅度或将更加缓慢，甚至不降息都有可能。

　　华金证券首席宏观分析师秦泰

　　整体来看，美国通胀在当前“财政赤字+货币宽松+保护主义”三角政策组合的推动下已经明显体现出较强的高位黏性，美联储年内进一步降息的必要性已然显著降低。进入2025年上半年，一方面受基数偏高影响，另一方面特朗普初当选政策效果尚未完全显现，美国核心通胀或将出现一定回落，预计打开美联储两次共计50BP的降息空间。但2025年中之后，预计随着更大规模财政赤字和减税、边境管控、针对性和普遍性加征关税四类特朗普政策主张的依次实施，美国薪资和核心通胀很有可能重启新一轮棘轮式上升，并可能大幅限制美联储的降息空间，甚至2025年下半年美联储可能无法降息。（更多分析详见《悬念延迟：鲍威尔2025年还能降多少？——美联储FOMC会议点评（2024.11）》）。一旦此种情况发生，美元指数和美债收益率可能经历波动后再度上冲并可能突破2024年高点，人民币贬值压力趋于增加，货币宽松空间或再被动受限，政策主动权还看中央财政。

　　长江证券首席宏观分析师于博

　　通胀改善步伐踉跄，降息愈加谨慎。10月美国通胀数据走高，但集体符合市场预期，指向美国通胀磕磕绊绊的走势和市场预期的差异已基本收敛，因此短期来看，对资产价格而言，影响较为有限，数据公布后，美元、美债利率短线下行，但半小时内便明显回弹。对于货币政策而言，10月通胀数据的影响或在于进一步强化美联储的谨慎降息立场。往前看，我们认为美国通胀反弹风险依然值得关注，进入2025年，尤其是特朗普上任后，美联储未来的降息路径面临多不确定性，本轮降息周期利率终值或高于当前市场预期。年内来看，10月通胀数据并无意外，12月美联储降息与否均有可能，预计单次降息幅度为0-25BP，年内累计降息幅度不超过100BP。对于美元资产而言：1）美股仍有基本面支撑，特朗普政策预期也是明显利好；2）美债利率、美元下行幅度有限。