上周，化债悬念落地，债市表现波澜不惊，收益率呈现出窄幅震荡走势。

　　分析人士指出，当前投资者对年底及明年的债市普遍持中性态度，在内外不确定因素交织博弈的大背景下，短期内债券震荡市的特征或更为突出。不过，鉴于年内货币宽松依旧可期，则聚焦债市布局仍可保持相对积极。

　　短期债市利空出尽

　　中央国债登记结算有限责任公司提供的数据显示，截至11月11日收盘，银行间利率债市场收益率延续波动下探走势。举例来看，SKY_3M稳定在1.37%附近；中债国债收益率曲线2年期行至1.41%一线；SKY_10Y回落1BP至2.09%。

　　显然，化债政策的落地并未对债市构成太大负面袭扰。

　　“就目前来看，投资者对年底及明年的债市多持审慎乐观态度，毕竟来自基本面的支撑依旧较为牢固。”一位券商固收部门负责人向记者表示，“一方面，经济新旧动能转换的大背景没有变化，加上外需等不确定因素的存在，基本面向上的弹性或有限，债市的根本逻辑没有动摇。另一方面，货币政策大概率将保持宽松，这意味着期限利差保护尚可。”

　　“我们认为，相比于2015年，本次化债对于基建和经济的实际拉动作用可能有限。”中泰证券固收首席分析师肖雨表示，“首先，相比于平台和类平台目前的有息债务规模，10万亿元的隐债置换只是解决了小部分的债务问题，整体债务压力和风险仍然面临挑战；其次，2015年的化债伴随着PPP、PSL等投融资模式的创新和地方债务约束的实质性放松，而本次化债的主要目的在于服务‘高质量发展’大局，‘走老路’的可能性较小。化债政策落地之后，财政发力缺少‘抓手’的局面可能延续，未来市场还需要关注增量政策安排，特别是地产、消费领域的政策突破。”

　　记者注意到，今年国内通胀总体偏弱，前10个月的PPI同比平均下降了2.1%，核心CPI同比平均增速为0.5%，CPI同比平均增速约为0.3%，工业端和消费端依旧处于低通胀状态。

　　在大部分业内人士看来，低通胀使得实际利率偏高，不仅不利于企业投资，还会拖累居民消费，是政策层面需要积极应对的重要议题，管理层也多次表示要把推动通胀温和回升作为货币政策的重要考量。

　　来自中金公司的研究观点认为，考虑当前通胀偏低而实际利率偏高，因此货币政策将延续支持性立场。对于债市来说，短端利率的下行空间仍然较大，尽管化债背景下债券供给将进一步增多，但央行货币政策大概率会予以配合，叠加实体融资需求改善较为有限，因此供给因素不会对收益率产生太大冲击。

　　“我们认为，从现在到明年年末，债券收益率曲线可能呈现出‘牛市变陡’形态，短端利率下行幅度可能超过50BP，长端利率也有望出现20BP或者更大的降幅。”前述负责人称。

　　“短期来看，债市利空暂时出尽，债市环境仍较有利。”中信建投证券研究发展部固收首席分析师曾羽说。

　　“债牛”行情仍有支撑

　　值得一提的是，当前关于四季度央行进一步降息、降准的预期正逐渐升温。

　　可以看到，近日发布的三季度货币政策执行报告重申“坚定坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控强度”。不仅如此，央行早在9月份亦公开表示，“今年年内还将视市场流动性的状况，可能择机进一步下调存款准备金率0.25至0.5个百分点”。

　　“11月，美联储降息，同日英国央行亦降息25个基点，欧洲央行等全球主要央行也在连续下调政策利率，这意味着全球金融环境至少在2025年还会延续全面宽松状态。这将有利于国内货币政策强化支持性立场，加大逆周期调节力度。”东方金诚研究发展部高级副总监白雪表示，“2025年国内央行降息降准都有空间，特别是针对房地产市场的定向支持政策会进一步加码。彼时，国内资本市场也将面临更为有利的政策环境。尤其身处全球利率下行、国内稳增长政策加码的大背景下，短期内债市收益率料呈现‘易下难上’的特征。”

　　“11月下旬降准信号可期。”天风证券固收首席分析师孙彬彬判断，“降准是稳定各方面发展信心的有效举措，四季度市场围绕增量政策和基本面信号或将继续反复博弈，不排除资本市场出现阶段性的扰动和压力，此时进行降准可能是政策上的合意选择。我们认为，后续存在11月下旬公告降准、12月初降准落地的可能性。”

　　来自高盛的研究观点则认为，若未来几个月美联储更积极地下调政策利率，那么这将为央行下调政策利率创造更大的空间。展望2025年，预计央行还将下调两次25个基点的存款准备金率和两次20个基点的政策利率。

　　布局建议量力而行

　　毫无疑问，在外部环境复杂多变，国内经济延续波浪式运行，货币政策尚有宽松空间的大背景下，“债牛”趋势难言结束。

　　“现阶段，我们预计10年期国债收益率可能在2.125%附近窄幅震荡，建议保持对曲线做陡，择机交易长端。”孙彬彬说。

　　“随着资金面的进一步宽松，个人认为，沿着收益率曲线由短向长交易的机会将不断出现，长端利率的下行幅度或者波动率虽不及短端，但由于其流动性较好、久期高，因此交易价值也相对更高。”一位机构交易员告诉记者，“当然，考虑到前期长端利率的下行已经对政策不及预期做出了反馈，因此，短时间长端利率能否继续回落还需要紧盯资金宽松和短端利率下行的情况。”

　　“站在投资组合的角度分析，对于担心年底负债端不稳的机构，还是建议按照哑铃型组合进行配置，短端可以选择3个月至6个月左右的存单、1年期以内的交易所国债、2年期左右的信用债、1年至3年期浮息债等品种；长端可优选6年期国债、20年期国债、10年和30年期利率新券等。”华福证券研究所固定收益首席分析师徐亮表示，“根据我们构建的利率预测模型，11月8日（将此日期数据假设为月底数据），该模型对未来长端利率的看法并不悲观——彼时10年期国债利率为2.11%，模型预测未来一个月，10年期国债利率会下行至2.03%。而根据模型历史表现来看，2010年以来，模型对未来月度变化方向预测的准确度在65%至70%左右。”