$爱尔眼科(SZ300015)$爱尔眼科正在成为散户的“绞肉机”。

2017年至2021年，爱尔眼科从3元上涨至42.49元，4年时间涨幅超13倍，市值一度逼近4000亿。

但是，如今爱尔眼科的市值只有1300亿元出头，且期间最大跌幅近80%。

最重要是股东人数。

2020年的时候，爱尔眼科的股东数只有10万人左右，但是，随着股价一路下跌，股东人数反而不断增加。截至2024年9月底，增长至37.28万，差不多翻了三番，并且是连续6个季度环比增长。

也就是说，广大散户接盘爱尔眼科。

那么，爱尔眼科到底发生了什么？

一方面，跟医药股泡沫的破灭有关；另一方面，市场也开始质疑爱尔眼科靠并购增长的商业模式。

2021年初的时候，爱尔眼科的市盈率一度超过200倍，市场预期的隐含复合增长率至少要在40%甚至是60%以上。

但是，这种增长戛然而止。

2022年，净利润增速降至8.65%；尽管2023年重新回归了高增长，但是进入2024年，又重新降至了个位数；而且，从营收和扣非净利润来看，到了负增长的边缘。

显然，这样的业绩表现，自然没法支撑那么高的估值。于是，估值下杀不可避免。

过往爱尔眼科的业绩之所以出色，能够保持持续增长，核心在于医院数量保持不断增长。2014年时，爱尔眼科旗下的医院、眼科中心合计是71家，但是到2023年底，这个数字增长至881家。

所以，医院数量增长了10倍，那么营收、净利润增长10倍，完全合乎情理，达不到才反而奇怪。

这就要说到公司的商业模式。

2014年，爱尔眼科设立并购基金，通过并购基金不断投资设立医院，等到这些医院发展成熟后，再通过收购装入上市公司。这也就是为什么，过去十年时间里，爱尔眼科医院数量能够不断增长的原因。

那么，这个模式的BUG在哪呢？

商誉！

2014年的时候，爱尔眼科的商誉只有2.49亿元，但是到2023年，增长至65.33亿元。什么概念？同期营业收入增长了7.5倍，但是商誉却足足增长了25倍！

今年前三季度，营业收入只增长了1.58%，但是，商誉却达到了87.17亿元，同比增长了47.72%。

另外，随着医院数量不断增多，在营收压力的驱使下，医疗纠纷、医患矛盾也愈演愈烈。回过头看，当年抗疫医生爱芬跟爱尔眼科的纠纷，可以视为爱尔眼科的分水岭，在那之后，爱尔眼科的口碑受到了越来越多人的质疑。

问大家一个问题，大家觉得眼科这种非常依赖医疗设备的医院，壁垒到底高不高？

一方面，公立眼科医院的数量越来越多，且医疗设备也越来越先进；另一方面，越来越多的民营资本也争相模仿爱尔眼科，设立了各类眼科医院或眼科诊所，比如何氏眼科、华厦眼科，再比如欧普康视、爱博医疗。

总之一句话，市场变得越来越卷。这样一来，民营的爱尔眼科，辛苦建立起来的品牌优势似乎正在逐渐丧失。

再说两个风险点。

第一，眼科医疗器械集采不断深入，尽管爱尔眼科从事的是医院的生意，但是，冲击也不可避免；第二，尽管短期内近视人群仍在不断增长，但是，考虑到新生儿数量的下降，眼科增长空间的想象力并没有预期大。

最后，做个简单总结：

目前爱尔眼科的市盈率是36倍，假设接下来还能够保持20%左右复合增速的话，说实话并不算贵。可问题是，商誉占净资产的比重达到了40%，不断增加的商誉，算不算隐藏的雷呢？

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