在新三板挂牌两年多后，主要给煤矿企业提供智能设备的淮南万泰电子股份有限公司（以下简称“万泰股份”，证券代码：873444）携“对赌协议”将于下周五（2024年11月15日）在北交所上会，接受首发上市审议。

　　据招股书（上会稿）信息，万泰股份主要聚焦煤矿领域，专业从事以自主知识产权为核心的智能防爆设备和智能矿山信息系统的开发、生产和销售，长期实践于煤矿领域的工业物联网技术应用，为下游客户提供“软硬件一体”的智能化、信息化产品。

　　IPO历程显示，2023年12月29日，万泰股份IPO获北交所受理。2024年1月29日和8月1日先后收到北交所两轮问询函，11月8日已回复第二轮审核问询。

　　万泰股份此次IPO公开发行股票数量不超过3276.31万股，拟募集资金为2.54亿元，其中2.03亿元用于智能防爆设备产业化项目，5067万元用于研发能力提升项目。

　　记者梳理两轮问询函留意到，超2亿元用于智能防爆设备产业化的募投项目，其合理性遭到北交所的连续问询，尤其是在产能扩张的合理性、市场需求的匹配度以及潜在的产能过剩风险等方面，备受关注。

　　此外，万泰股份过度依赖政府补助“输血”，还背负“对赌协议”压力，也引起了市场的关注。

　　▎今年上半年业绩有所下滑，应收账款高企，面临坏账风险

　　业绩方面，2021年至2024年1-6月（以下称报告期），万泰股份的营业收入分别为4.39亿元、5.46亿元、6.12亿元、2.7亿元，归母净利润分别为4088.94万元、7642.55万元、8485.26万元、1961.76万元。整体上看，公司业绩稳定上升。但是，2024年上半年公司增收不增利，虽然营收同比增长5.29%，但归母净利润同比下降40.16%。

　　同时，万泰股份因为应收账款占比持续处于高位，公司面临应收账款坏账风险。

　　招股书显示，报告期各期末，公司应收账款账面价值分别为 3.69亿元、4.68亿元、4.75亿元和 4.82亿元，占同期营业收入的比例分别为 84.04%、85.66%、77.61%和 178.63%，占比较高。

　　万泰股份解释称，应收账款占比高主要是公司主要客户为大中型国有煤炭企业，付款周期较长。虽然主要客户信誉良好，且公司对应收账款计提充分的坏账准备，但仍然存在应收账款不能按期回收或无法回收产生坏账的风险。

　　报告期内，公司信用减值损失金额分别为-1096.70 万元、-896.38 万元、-976.36 万元和-137.14万元，主要为应收账款、应收票据和其他应收款等金融工具计提的坏账损失。同时，报告期公司资产减值损失金额分别为-600.80 万元、-522.67 万元、-528.14 万元和-887.86万元，主要为计提的存货跌价损失。

　　此外，报告期内，公司主营业务毛利率分别为 44.82%、41.49%、39.02%和 41.08%，整体上也有所下滑。

　　值得注意的是，在产量不断下滑的背景之下，万泰股份却欲通过IPO募资扩大产能。

　　报告期，万泰股份的智能防爆设备的产能利用率总体呈下降趋势，产销率也一路走低。数据显示，2021年度、2022年度、2023年度，万泰股份智能防爆设备产能利用率分别为103.88%、105.15%、100.56%，产销率分别为102.09%、97.17%、94.34%，有所下降。

　　但此次IPO募投项目中智能防爆设备产业化项目拟新增大量产能，新募产能如何消化受到北交所关注。在第一轮、第二轮问询中，北交所都对公司募投项目的合理性提出了详细的问询，并要求结合相关情况说明募投项目扩产比例的合理性，与公司实际经营情况是否匹配，是否存在新增产能无法消化的风险。

　　▎约三成利润靠政府“输血”，最高补助超五成

　　值得一提的是，万泰股份在报告期内每年都有约三成的利润来自政府补助，占当期利润总额的比例较高。特别是2022年，政府补助占利润总额的比例更是超过了五成。

　　报告期内，公司计入当期损益的政府补助金额分别为 1975.08 万元、4755.44 万元、2752.69万元和910.19万元，占同期利润总额的比例分别为 45.44%、53.52%、29.32%和39.88%。

　　此外，报告期公司收到的其他与经营活动有关的现金金额分别为1647.70万元、5377.61万元、1835万元和222.93 万元，主要为政府补助、押金保证金和票据及保函保证金等。

　　公司称，上述政府补助主要与项目科研支出、工程建设支出等相关，若政府相关补助政策发生变化，公司获得的政府补助金额减少，将对公司经营业绩产生不利影响。

　　这说明公司业绩含金量不高。若剔除计入经常性损益的政府补助后，公司或不再满足北交所的上市标准。公司的盈利能力因此遭到市场质疑和诟病。

　　▎销售模式存疑：部分销售服务商系公司前员工

　　万泰股份主要采用直销和销售服务商模式，在招股书中也提到销售服务商风险。

　　万泰股份称，为拓展业务，公司选择和销售服务商签订协议，存在销售服务商模式收入。报告期内，公司销售服务商模式收入占同期主营业务收入的比例分别为 51.34%、27.56%、23.16%和 18.84%，其中部分销售服务商系公司前员工，公司向其控制的企业支付销售服务费，该类销售服务商模式收入占同期主营业务收入的比例分别为45.26%、24.60%、19.95%和 15.06%。

　　万泰股份在此前的审核问询文件披露，报告期内存在7名原销售服务商入职公司重新成为公司员工。各期前员工销售服务商模式下的主要客户有62家，其中33家客户已与公司合作后，又与前员工服务商合作。且各期向服务商实际支付的服务费均高于计入销售费用中计提的服务费金额，被北交所质疑可能存在利益输送。

　　北交所要求企业说明前员工销售服务商转换为公司员工的原因及合理性、服务商转换为公司员工的原因及合理性等，并结合外部第三方证据论证销售服务费的真实性和完整性及通过服务商实现销售收入的真实性。

　　万泰股份对此回复表示，主要原因系销售服务商模式激励程度更高。在销售服务商模式下，公司无需承担人员、差旅费、运费、业务招待费等成本，管理成本更低。报告期内，公司销售模式以一般直销模式为主，销售服务商模式为辅。近年来随着公司业务规模的不断提升，销售团队亦持续壮大，公司获客能力并不依赖于服务商，服务商模式亦不影响公司持续经营能力，公司具有独立获客和销售服务能力。

　　但同时坦言，如未来公司与销售服务商的合作关系发生变化，可能对公司持续经营情况产生一定的影响。

　　▎递表前大手笔分红，背负“对赌协议”巨大压力

　　万泰股份在募集巨额资金的同时，递表前还进行了大手笔分红。其中，2020年现金分红2865万元，2022年现金分红1719万元，2023年现金分红1719万元，连续三年累计现金分红6303万元。2022年和2023年分红金额均占到当年归母净利润的两成以上。

　　令人费解的是，公司有钱大手笔分红，现金流却“捉襟见肘”。钱从哪儿来的？

　　实际上，在地方政府补助“输血”的情况下，万泰股份的盈利质量却不高。报告期内，万泰股份现金流净额分别为-144.66万元、1397万元、3064.52万元和648.35万元。

　　备受外界关注的是，万泰股份在IPO过程中还背负着对赌协议的巨大压力，存在对赌协议风险。

　　招股书披露，根据公司股东东创卓与实际控制人之一余子先签订的协议，协议约定中存在特殊投资条款，很可能触发回购条款。若公司未能在2024年12月31日之前完成合格IPO，触发回购条款且股东东创卓要求实际控制人余子先回购股份，回购款合计金额约为1.51亿元，存在影响公司股权结构变动的风险。

　　截至招股说明书签署日，万泰股份控股股东、实际控制人为余子先、余子勇，系兄弟关系，两人合计持有公司55.35%股份。

　　目前，东创卓持有公司10.33%股份，若公司未能在2024年年底之前完成合格 IPO，触发回购条款且东创卓要求余子先回购股份，公司实际控制人之一的余子先可能需要支付高达1.5亿元的回购款。

　　万泰股份表示，若触发回购条款，东创卓有权要求余子先回购其所持股份，存在影响公司股权结构变动的风险，但对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定，亦不与市值挂钩，不存在严重影响公司持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形，不涉及损害公司利益、影响公司经营的情形。