时值年末，各大券商对2025年的投资展望相继发布。

　　就证券行业而言，非银分析师们多使用了颇为乐观的词语作为报告主标题，诸如“正值云销雨霁，期待彩彻区明”“寒谷回春，机遇在望”“基本面具备腾飞契机”……

　　券商中国记者梳理了十余家研究实力强劲的券商策略报告发现，受益于资本市场回暖，多数非银分析师都认同，证券行业估值和业绩均有提升空间，其中，经纪、投资等跟二级市场表现密切相关的业务将成为券商业绩增长驱动，投行业务也将从低位修复。不过资管业务方面，尽管非银分析师们认同被动化投资趋势下，资管规模将企稳回升，但ETF产品的低管理费率能为券商带来多少利润弹性，略有分歧。

　　此外，非银分析师们认为，在政策鼓励下，并购重组或将贯穿行业2025年全年，市场集中度将持续提升。在路径上，有非银分析师表示，10家左右头部优质券商有望在市场化并购重组中形成，而2-3家国际一流投行需要在大型机构中整合形成。

　　证券行业估值仍具备提升空间

　　站在2024年年末，回首今年以来的证券行业，用柳暗花明来形容恰如其分。前三季度，受市场环境影响，券商经纪、投行、基金代销、融资利息等各项业务承压，仅资管和自营略有亮色。但随着9月以来，一系列资本市场利好政策释放，A股交投活跃度提高，券商经营环境得到明显改善。

　　多位非银分析师都判断，证券行业的高景气周期将持续。广发证券非银分析师陈福提到三点增量，一是政策方面，宽货币宽财政有望逐步发力以应对经济下行螺旋与内外压力，稳增长政策明确转向且空间可期提供贝塔催化。二是资金方面，超额储蓄搬家带动场外资金快速入市，后续空间广阔。三是行业格局优化，并购开启自上而下新篇章；风控指标优化打开高质量发展空间，杠杆提升空间可期。

　　“2025年券商有望迎戴维斯双击”。开源证券非银分析师高超表示，在当前个人投资者作为核心增量资金的市场下，交易端和业务端均更利好券商，行业基本面向好，ROE增幅有望超预期。券商板块估值和机构配置仍在历史底部位置，券商有望迎来估值+交易端+业绩端共振，板块仍有较大空间。

　　中信证券非银分析师田良团队亦提到，证券板块在当前资金面回暖、政策面转向的环境下，有望凭借高成交额、高保证金规模和低业绩基数优势实现基本面环比与同比的显著改善，结合当前估值水平，行业估值仍具备提升空间。

　　展望2025年，证券行业2025年净利润有望达1612亿元，同比提升16.98%，行业ROE水平有望达5.2%，盈利规模和ROE水平均超2022年。

　　华泰证券非银分析师沈娟团队的业绩前瞻增幅更高一些，基于日均股基成交额和两融余额有望达到1.3万亿元和1.8万亿元的中性假设下，预计证券行业2025年净利润同比增加25%。

　　经纪、投资业务弹性更高

　　中金公司非银分析师姚泽宇认为，改革带来的持续政策利好，短期有助于促进市场交易活跃度提升、中长期推动券商业务扩容及模式升级。具体到对各项业务的2025年展望，有非银分析师认为券商业务有望全面回暖，也有分析师重点强调了部分业务增长可期。整体看，经纪业务、投资业务、融资业务等跟权益二级市场行情高度相关的业务都将随着市场回暖迎来增长，这是众多非银分析师的共识。

　　国泰君安非银分析师刘欣琦认为，随着投资端改革更进一步，零售及机构业务迎来发展机遇，并将驱动上市券商业绩增长。他提到，2025年资本市场改革政策将落地见效，推动机构客户提升权益资产配置比例，综合服务能力更强的头部券商在机构业务上更具竞争优势，机构业务增速有望领先同业。与此同时，2025年资本市场改革新政将提升居民权益资产配置需求，传统代买、融资业务外，ETF代销模式有望贡献增量，预计线上获客、资产配置、协同能力更强的券商，零售业务增速领先同业。

　　兴业证券非银分析师徐一洲表示，看好资金配置向权益倾斜，带动市场交易中枢提升，方向性权益投资的业务价值或将被重新审视。他预计2025年收费类业务的增长点在于交易热度回暖下经纪业务收入的反转，资金类业务将在市场上行阶段迎来信用和自营业务的全面增长。

　　不过，徐一洲也表示，投资类业务成为2024年券商业绩分化胜负手，预计这一趋势将延续到2025年，互换便利落地将加剧券商盈利的波动性。2024年第三季度的业绩分化也会让行业重新审视自营业务价值，预计OCI账户的运用会成为行业合理控制利润波动性的主要方式。

　　此外，非银分析师们普遍认为投行业务也将在低基数效应下开始自我修复。不过谈及原因时，不同非银分析师的观点和表述略有不同。华泰证券沈娟团队认为，随着并购重组业务持续放量，收入贡献或将进一步提升，平滑波动。广发证券、兴业证券等券商的非银分析师也有类似观点。中信证券田良团队则认为，证监会主席吴清先后提出“强监管不是严而无度”和“统筹融资端和投资端改革，逐步实现IPO常态化”，投行股权融资业务有望在资本市场回暖的背景下逐步迎来修复。

　　在资管业务上，非银分析师们的观点略有分歧。中信证券田良团队提到，在牛市延续的环境下，证券公司有望凭借资管业务AUM的提升和权益自营业务的收益实现资管收入和投资收益的改善。广发证券非银分析师陈福认为，低费率优势下，ETF成为新发基金主力增量，市场回暖驱动融资余额放量增量与资管业务回暖。浙商证券非银分析师洪希柠团队也提到，赚钱效应增强以及ETF大发展驱动公募基金主动、被动产品规模扩容，资管规模企稳回升。

　　不过，资管产品规模增长能为业绩增长贡献多少增量？在徐一洲看来，预计被动化是2025年泛资管行业的主基调，但ETF产品的低管理费率无法带来明显利润弹性，券商资管预计主要方向依然集中于固收类相关产品。中原证券非银分析师张洋亦预判，资管业务存在下行压力，但边际影响有限。

　　券商并购重组路径猜想

　　在展望中，券商并购重组是每位非银分析师都强调的投资主线。中金公司非银分析师姚泽宇提到，从微观层面看，在外部监管及券商自身内生转型要求下，行业格局不断优化、盈利性及估值抬升。当前证券行业的监管框架愈发明晰、促进行业高质量发展的政策持续出台、风控指标计算优化等措施放宽优质券商资本约束，同时监管明确表示支持通过业务创新/集团化经营/并购重组等方式做优做强、打造一流投资银行。整体行业“扶优限劣”的“发展”意愿持续增加，叠加券商自身业务转型发展及规模化/综合化运营，推动行业集中度持续提升。

　　华泰证券沈娟团队亦提到，市场回暖，证券公司经营改善，政策鼓励并购重组，行业拥抱“新格局”，并购重组主线或将贯穿全年、持续演绎，市场集中度提升、强者恒强。

　　中信证券田良团队也表示，在多政策共同助力下，证券行业并购重组有望提速。他们研判，10家左右头部优质券商有望在市场化并购重组中形成，可从基础客户资源和优势业务层面发掘优质被收购标的，并从公司治理能力和股东回报层面发掘优质收购标的。

　　“而2—3家国际一流投行需要在业务规模和资产体量上与高盛和摩根士丹利等欧美投行相媲美，因此需要在大型机构中整合形成。”中信证券田良团队认为，一方面需要通过自上而下的行政手段推动同一控制下的合并，另一方面需要针对业务线合并、组织结构重整和人员处置等方面设计完善的重组方案。此外，预计《证券公司业务资格管理办法》正式稿落地后，行业格局将向“中大型券商全国范围全牌照展业，小型券商区域内特色化经营”的方向迈进。

　　“市场格局演变的重要推手从行业内生式发展演变为外生式并购。在自上而下的监管推动和自下而上公司自发探索下，行业横向整合的趋势逐步兴起。”兴业证券非银分析师徐一洲认为，相较于现金收购，换股收购才能够有效做大证券公司自身的资产负债表规模。创新业务对于盈利的推动也将成为市场格局演变的主要因素。