$京沪高铁(SH601816)$ $大秦铁路(SH601006)$ $长江电力(SH600900)$

京沪高铁最近几年的ROE都不咋好，基本上在6%左右，根据经典财务知识的一些讲解，低ROE的公司必有一些不为人知的瑕疵，投资收益率必定好不了，因为老巴说了，首选ROE高的企业，这些我都能理解，但是每句话都有前提条件的，在我来看，京沪高铁恰恰是不高的ROE也有比较高的投资价值，具体思路如下，对或者不对不重要，不过都是本人经过深思之后的学习结果（其中参数微做调整，京沪高铁的净利润一般小于公司的自由现金流，自由现金流算作ROE公式中净利润的替代数字）。

1、ROE为净资产收益率，它背后的意义主要体现在以下几个方面，复习一下西方资本主义对ROE的定义：

盈利能力：ROE衡量的是企业利用股东资本获得利润的能力，即股东股权投资的报酬率，它反映了公司赚钱的能力，理论上ROE越高，企业的盈利能力越强。

管理效率和战略布局：ROE不仅是企业盈利能力的体现，更是管理效率和战略布局成功与否的直接反映。高ROE的公司往往意味着高效的运营模式、明智的投资决策以及对股东权益的尊重和回报。

投资回报：ROE告诉投资者，投入上市公司的每1元钱能够在一年之内创造出多少回报。作为投资者来说，公司经营的好，获得的潜在回报也就更高。

长期增长能力：ROE体现了公司内在增长的能力。一个企业增长的前提就是回报，增长是在回报的基础上取得的。巴菲特经常说的公司为股东创造的回报的能力最直观的指标就是ROE。

竞争优势：一个能够持续实现高ROE的公司，通常具备持久的竞争优势，能够在市场中稳固甚至扩大其份额。

以上的竞争优势，是同行业同商业类型模式之间之间的比较，综合京沪高铁来看，这个竞争根本就无法比较，因为他不是竞争性行业。盈利能力，管理效率和战略布局，长期增长能力等这3项，也是公司自己无法把控的事情，只有立足于公司自身来看现在，其他的不展开来说。投资回报，这个才是我们买入的关键，我们也只有这一条可以分析分析，所以ROE展示的那些背后的意义，根本对这个公司无效。

2、杜邦分析：ROE可以通过杜邦分析体系进一步拆解为净利润率、资产周转率和权益乘数三者之间的乘积，这三项指标分别反映了公司的产品盈利能力、资产利用效率和财务杠杆情况。

净利润率：表示企业的净利润占销售收入的比例。计算公式为：净利润率=净利润/销售收入。

本公司的销售收入基本上是确定的，因为路线确定，目前承载力也基本上如此，增长点在京福，所以这一点不必过多研究，意义不大。

总资产周转率：衡量企业以给定的总资产产生销售收入的能力。计算公式为：总资产周转率=销售收入/总资产。

总资产周转率必定比较低，但是这个低是企业性质决定的，而不是公司不作为或者主动作为，因为他的资产是大量的路线和铁轨，桥梁等，一旦建成，你让他如何滚动，所以销售收入变化不大的情况下，不能教条的照搬这个指标。

权益乘数：表示企业通过债务融资相对于股东权益的资产利用情况。计算公式为：权益乘数=总资产/股东权益。

权益系数，说白了就是负债率差不多，我希望这个数字是1。我跟别的投资者想法可能不一样，假如有一天，公司赚钱了，就京沪高铁来说，是先还贷款把资产负债率降到0还是保持一定的负债去加大分红呢？如果是我，我会选择先把贷款还了，这就是每个人思想的差异性导致了不同的投资方式和标的。

为什么我要先还债，因为每年债务产生的现金流出（利息）也是现金流出，这个钱实实在在走了，而分红拿来干什么，就铁路行业来说，也不能想投资就能投资的，这都是要符合国家的整体规划，有计划的投资，假如去做一些其他投资的话，还不如不投资更好，假如极端一点，负债率为0，公司每年的现金流全部分掉的话，也就是三年后每年可以分保守估计200亿元，折合每股0.4元，对比现在股息率为7%，而且这个是不影响公司运营的情况下分的钱。当然，一边加大分红一边还债才是最合适的节奏，这个一般散户也没有办法干预，走着看着吧，不是主要问题。

将这3个指标相乘，就可以得到ROE的计算公式：ROE=(净利润/销售收入)×(销售收入/总资产)×(总资产/股东权益)。

这个公式揭示了ROE的三个主要驱动因素：盈利能力（净利润率）、资产利用效率（总资产周转率）和财务杠杆（权益乘数）。

3、通过分析上面这些因素，得出结论，盈利能力无法通过市场化提升，资产利用效率不可能提高，财务杠杆目前十分安全且有下降到0的趋势，也就是说ROE非常稳定，也就是6%会将十分稳定，不会今年60%，明年就会-20%的波动。

确定性是我们寻找公司投资最基本的出发点，估值是其次，这也是价值投资的要求，第一是能力圈，第二才是安全边际，就ROE涉及的那些指标如净利润、销售收入、总资产、股东权益等等，实在是太确定了，不夸张的说，比茅台的确定性都高，ROE目前这个阶段低是因为公司本身的性质决定的，假如公司的业务和资产维持不变，我们来做个推演。

公司目前（2023年）的固定资产和无形资产为2200亿元和600亿元，合计为2800亿元，目前的现金流为150亿元，近似ROE为5.3%。

2033年，如果业务不变（不发生并购等）的情况下，公司的固定资产和无形资产为1500亿元和500亿元，合计为2000亿元，彼时的现金流为250亿元（考虑1.5%的增长），近似ROE为12.5%。

2043年，如果业务不变（不发生并购等）的情况下，公司的固定资产和无形资产为700亿元和300亿元，合计为1000亿元，彼时的现金流为300亿元（考虑0.5%的增长），近似ROE为30%。

这个ROE从目前的5.3%到以后30%的过程是确定性十分高的过程，如果你谈其他的不可控（比如疫情再现，比如世界大战等）的因素不在讨论之列。

再比如，公司目前（2023年）的固定资产和无形资产为2200亿元和600亿元，合计为2800亿元，目前的现金流为150亿元，近似ROE为5.3%。

在还完贷款之后，公司会计政策改变，折旧率提升了，2033年，公司的固定资产和无形资产为800亿元和200亿元，合计为1000亿元，彼时的现金流为250亿元（考虑1.5%的增长），近似ROE为25%。

2043年，如果业务不变（不发生并购等）的情况下，公司的固定资产和无形资产为0亿元和0亿元，合计为0亿元，彼时的现金流为300亿元（考虑0.5%的增长），近似ROE为无穷大。

这个ROE从目前的5.3%到无穷大的过程该如何估值呢？估值该如何演变呢？这个我真的不知道。仅仅从这个方面来讲，你会从哪个阶段开始介入呢？介入的时候股价该是多少合适呢？分红或者不分红，还不还贷款，这都不重要，重要的是我们该如何对他进行定性分析，所以我说，京沪高铁的ROE真的没必要在意。

再比如现在长江电力，目前负债率为65%左右，报表ROE为13%，净资产为总资产5700亿，净资产2100亿元，有息负债2670亿元，自由现金流510亿元，对比目前的京沪高铁，负债率为25%左右，报表ROE为6%，净资产为总资产2900亿，净资产2100亿元，有息负债600亿元，自由现金流190亿元，你会怎么看这二者的ROE呢？

长电的真实ROE为510/2100=24%。

京沪的真实ROE为190/2100=9%。

当然算出来的都比报表给出的高，那是因为算了某些折旧和摊销进去了，按照现金流比净利润更科学一点。

二者市场定价给的是长电25倍，京沪高铁给的是24倍，这也就侧面说明了市场还是认为二者几乎等价，跟报表ROE的高低关系不大，这也是我论证的最后观点，低的ROE并不是一定不具备投资价值，相反，在同样估值的条件下，他的负债率更低，我更喜欢，当然长电也是我十分关注的标的之一，以前对他确实算的有点粗糙，导致19.99元的买点给错过了，就一直没有持有多少股，有机会再去算一遍，但是怎么算都应该和京沪高铁的估值水平差不多吧。

结论：一眼看过去ROE那么低的京沪高铁似乎也没有那么不堪，至于买入价格和卖出价格，还是要细细斟酌，大致计算一下的。

2022年11月我开始学习水电行业，曾经看完给出长江电力的估值，如下所示：

2022年11月对长电的估值和现在2024年11月对长电的估值标准（如果当时考虑没有遗漏的话），没有变化，当时的市值为4580亿元，目前为6900亿元，涨幅为1.5倍，如果当时买入，拿着不动收益率为50%。很明显，当时只是看的净利润，没有考虑现金流，这个应该是有一些小问题的，这次做了修正。面对目前510亿元的自由现金流，给于18倍市盈率（平均）估值9180亿元的合理估值并不算低也不算高，当时如果以（9180/2）4590亿元的价格买入持有到现在，会是很舒服的一种情况，历史没有如果，愿赌服输，这就是知识的欠缺导致没有赚多少钱。

京沪高铁我认为内在价值明显比长电还要稳固一点，或者确定性差不多吧，取20倍是可以的。190×20=3800亿元的估值算是合理的估值数字，那么现在的2700亿元则是打了0.71折，目前来看，不贵。对比长电的6900/9180=0.75折稍显便宜，不过也没差多少。

当然对于股票的估值方式并不是只有一种，从这个角度的估值是这个价值，如果从当前分红来看，二者都完全不够看，都显得太低了，这也是我当年不敢重仓的原因之一，京沪高铁0.1元/5.5元=1.8%的股息率，长电则是0.85/28=3.2%的股息率，目前来看，长电股息率几乎是京沪的2倍，都不算高，但是市场给的定价还是要多角度来考虑，为什么长电的股息率高于京沪高铁，京沪高铁却能享受长电涨过一段到现在25倍的估值水平？市场我认为没有错，可能市场会认为京沪高铁每股可以分到0.2元甚至更多，也可能有我看不到的什么东西支撑着他的股价，股息率低和ROE低都无法掩盖京沪的真金本色。

所以，看起来比较低ROE的京沪高铁本质上和看起来ROE较高的长电基本上差不多，都是不可多得的优质资产，重建费用可以计算，但是可以重建京沪高铁吗？可以重建三峡大坝吗？这些都无法计算，无法计算不是价值巨大，也不是价值不大，是属于估值的艺术部分，至于京沪高铁以后发展的其他基本面情况，还需要进一步跟踪学习。