A股民营黄金上市龙头赤峰黄金（600988)赴港IPO再进一步，2024年12月23日，赤峰黄金公告，公司拟在香港联交所主板发行不超过3.38亿股的申请获得中国证监会出具的备案通知书。这意味着，公司2024年6月赴港IPO之路又往前走了一步。

　　此前的2024年6月，赤峰黄金董事会通过了赴港IPO的决定，并在2024年8月在港交所公布了相关招股书。

　　2022年，俄乌冲突及美联储加息及全球央行防范金融风险增持黄金，导致黄金价格持续大涨，从2022年的1801.3美元/盎司上涨至2023年的1942.1美元，而2024年以来更是延续了这一上涨趋势，10月底更是创下2790美元/盎司的历史新高。

　　金价的上涨对赤峰黄金盈利的提振作用巨大。2023年及2024年上半年，赤峰黄金营收分别为72.21亿元和41.96亿元，同比分别增长15.23%和24.45%；净利润分别为8.04亿元和7.1亿元，同比分别增长78.21%和127.75%。截至12月26日，赤峰黄金的市值约为267.4亿元，市净率和动态市盈率分别为3.76倍和18.17倍。在业绩高峰期，赤峰黄金也顺势选择在港股IPO。

　　不过，金价维持当前高位存在较大的不确定性，《财中社》梳理公司历史发现，赤峰黄金主要通过并购维系增长，近年更是热衷海外并购，不过其巨资并购的加纳项目存在减值风险，此外，与行业龙头相比，公司矿产金毛利率低10个百分点，这也让公司的业绩对金价更为敏感。一旦金价大跌，其业绩暴雷的风险要大的多。

　　海外并购的加纳项目存减值风险

　　赤峰黄金主营业务为黄金、有色金属采选业务，黄金开采是大头，是一家民营黄金开采业务公司。截至2023年底，旗下主要矿山为五龙矿业、吉隆矿业、万象矿业和金星资源等矿产采选公司，后两者是控股的境外以黄金开采为主的公司，万象矿业运营老挝塞班金铜矿，金星资源运营的是加纳瓦萨金矿。

　　2012年，通过收购吉隆矿业100%股份，赵美光家族成为上市公司控制人，此后赵美光于2021年12月去世，其妻李金阳继承相关股份，目前直接持有1.9亿股，占比11.44%，仍是第一大股东，按照2024年12月26日每股16.07元的收盘价，市值为30.53亿元。当时注入时，吉隆矿业评估值为14.6亿元，增值率为10.85倍。

　　自那以后，赤峰黄金开启了买买买模式。2013年，背负业绩承诺的全资子公司吉隆矿业以现金支付股权转让款6.26亿元和代偿欠款3.47亿元的方式获得五龙矿业100%的股份，当时五龙矿业的增值率为174.63倍。

　　此后，在国内相继收购了一些矿产后，赤峰黄金把收购的大手笔瞄准了境外，主要是万象矿业和金星资源，截至2024年6月底，赤峰黄金境外资产为144.16亿元，占其总资产之比为73.69%。

　　2018年8月，赤峰黄金公告称，拟通过以17.89亿元收购万象矿业母公司获得万象矿业90%的股份，后者主要从事铜、金矿的生产，万象矿业于2018年12月并表，从2019年至2023年各年看，除了2019年、2021年分别为1.42亿元和1.86亿元外，其他年份的净利润均在2亿元以上。

　　2021年11月2日，赤峰黄金公告，全资子公司赤峰香港拟以18.62亿元收购金星资源62%的全部已发行流通的普通股，第三方出资11.41亿元获得并购标的38%的股份，金星资源通过全资子公司持有金星瓦萨90%的股份，后者运营瓦萨金矿，于2022年1月完成并表。评估报告显示，金星资源2019年、2020年均处于亏损状态，截至2021年6月底的净资产合计为4152万美元，折合人民币不超过3亿元，可见其溢价率是非常高的。

　　在运营近一年后，金星资源2022年营收和净利润分别为17.91亿元和-547万元，2023年金星资源营收和净利润分别为21.39亿和1237万元。即便是在金价大涨的2024年上半年，金星资源营收和净利润分别为13.87亿元和6565万元，从并表近两年半时间看，金星资源的业绩并不佳。当时收购时，金星资源全部股权评估价值约为30亿元，赤峰黄金掏了超过18亿元真金白银，一旦金价下行，赤峰黄金的此项收购存减值风险。

　　毛利率比同行至少低约10个百分点

　　A股涉及黄金开采和冶炼的公司至少有10家。赤峰黄金旗下的金矿产品以金精矿和合质金为主，其在报表上统称为矿产金，A股类似业务的上市公司有紫金矿业（601899），后者也是中国黄金开采的龙头企业。此外，其他上市公司只有四川黄金（001337）和玉龙股份（601028）把黄金开采业务单独分类，其他上市公司多把黄金采选包含在冶炼中。

　　不过，比较看，赤峰黄金的矿产金业务毛利率在已列举公司中排名最后，与其他公司至少有约10个百分点以上的差距。

　　2023年，赤峰黄金矿产金产品的营收为63.22亿元，毛利率为35.69%，比上年同期增加8.05个百分点。对此，公司解释称，主要是受益于黄金价格上涨及公司采取的有效将本控费措施，加之各矿山品位比较稳定。

　　同期，紫金矿业矿产金的营收为270.9亿元，毛利率为45.07%，毛利率较上年同期下降2.9个百分点；此外，玉龙股份黄金采选业务收入12.6亿元，毛利率为52.7%，同比增加5.63个百分点；四川黄金黄金采选收入为6.29亿元，毛利率51.19%。比较来看，赤峰黄金矿产金业务的毛利率比龙头低约10个百分点，比其他披露公司低至少15个百分点。

　　与以前年份相比，赤峰黄金的矿产金毛利率也存在严重的滑坡。2015年之前，赤峰黄金矿产开采业务主要以黄金开采为主，2013-2015年，赤峰黄金的采矿业务营收分别为5.77亿元、8.51亿元和7.18亿元，毛利率分别为72.38%、58.52%和52.8%。

　　据招股书，赤峰黄金表示，公司运营效率提升大幅领先行业平均水平，全维持成本显著低于全球平均水平。只不过，至少从上述四家公司披露数据看，公司盈利能力并没有显著优势。相对较低的毛利率，让公司盈利对金价变动更敏感。