世界500强水泥龙头海螺集团在1997年推动海螺水泥在港交所上市后，再次将旗下一家公司送往了港股主板。

　　近日，安徽海螺材料科技股份有限公司（下称“海螺材料”）向港交所递表，中信建投国际是独家保荐人。

　　此次IPO，海螺材料虽然目前收入递增，但其年内利润波动较大，大客户海螺水泥还面临着“未见底部”、业绩大降的窘境。

　　背靠大树、盈利坐“过山车”

　　提起海螺材料或许声名不显，但其背后的海螺集团就出名很多。

　　海螺集团是水泥龙头企业，由安徽投资集团（安徽省国资委全资拥有）及芜湖海创分别持有51%及49%股份，于2024年位列《财富》中国500强企业的第135位。

　　因海螺集团的管理层看到中国水泥混凝土外加剂市场的发展潜力，2018年5月，海螺材料前身成立，随后通过于2018年收购山东宏艺（现称临沂海螺）及其子公司（即贵州海螺）以及于同年另行收购眉山海螺及襄阳海螺，开启其水泥及混凝土外加剂行业的生产业务。

　　2019年至2022年期间，海螺材料进一步扩大其于中国不同地区的业务，并扩大其于水泥及混凝土外加剂市场的市场份额。

　　目前，海螺材料成为一家覆盖水泥外加剂及混凝土外加剂全产业链，集研发、生产、销售及技术支持于一体的精细化工新材料供应商。招股书显示，海螺材料产品主要包括各种类型的水泥外加剂及混凝土外加剂；水泥外加剂的在制中间产品（即醇胺）；及混凝土外加剂的在制中间产品（即聚醚单体及聚羧酸母液）。

　　海螺材料产品主要应用于水泥及混凝土生产工艺，旨在改善水泥及混凝土的生产工艺，提高整体质量、性能及功能（如耐久性及流动性），并降低生产过程中的能耗，从而提高水泥及混凝土生产商的经济效益。特别是，海螺材料的水泥外加剂能够提高水泥的易磨性，从而加快生产效率，增加水泥产量。公司的混凝土外加剂可通过减少混凝土生产过程中的用水量来提高混凝土的稳定性及耐久性，从而可提高混凝土的质量。

　　根据弗若斯特沙利文资料，按2023财年水泥外加剂销量及收入计，海螺材料在中国排名首位，市场份额分别约为28.3%及32.3%。按2023财年水泥助磨剂销量及收入计，公司在中国排名首位，市场份额分别约为34.6%及34.1%。

　　具体来看，2023年，海螺材料的混凝土外加剂销量约占中国混凝土外加剂总销量的0.8%，而混凝土外加剂收入约占中国混凝土外加剂总收入的0.6%。2023年，海螺材料的醇胺产品销量约占中国醇胺产品总销量的4.7%，醇胺产品收入约占中国醇胺产品总收入的3.9%。2023年，海螺材料的聚醚单体销量约占中国聚醚单体总销量的0.9%，收入约占中国聚醚单体总收入的1%。

　　业绩方面，2021年至2023年以及2024年上半年（下称“报告期”），海螺材料实现收入分别为15.38亿元、18.4亿元、23.96亿元及11.03亿元。同期，海螺材料年内溢利分别约为1.27亿元、9240万元、1.44亿元及6020万元，不难看出，虽然收入不断增长，但海螺材料的年内溢利却波动很大。

　　大客户业绩“腰斩”

　　事实上，水泥外加剂、混凝土外加剂的收入变动与水泥行业息息相关，因此，受水泥行业周期性变化影响，水泥外加剂、混凝土外加剂也受到宏观经济走势的直接影响。

　　2019年至2023年，中国水泥外加剂产量从100.2万吨下降至96.9万吨，复合年增速为-0.8%，2022年及2023年，下游水泥市场受房地产行业调控政策影响需求减少，产量下降。

　　看海螺材料关联方、大客户海螺水泥的表现就能有所察觉。

　　从股份来看，股权结构上，海螺集团全资拥有的海螺科创持有海螺材料48.62%股份。海螺科创、海螺集团及安徽投资集团将在紧随IPO完成后组成一组于上市规则项下的控股股东。

　　2018年起，海螺材料向“A+H”两地上市公司海螺水泥提供多种外加剂产品，海螺水泥随后成为公司报告期各期的最大客户。报告期各期，海螺材料来自前五大客户销售收入占比分别为66.8%、54.3%、49.7%和44.4%，其中来自海螺水泥的收入分别为8.08亿元、7.65亿元、7.62亿元和3.39亿元，占公司报告期总收入的比重分别为52.5%、41.6%、31.8%和30.7%，一度超过52%，降低后仍超过30%。

　　2024年上半年，随着市场需求持续下行，水泥行业供需矛盾加剧，持续承压。全国水泥产量为8.5亿吨，同比下降10%。根据中国水泥协会信息研究中心测算，今年上半年水泥行业亏损10亿元左右。

　　而此前海螺水泥发布的2024年中报显示，其上半年实现收入455.66亿元，同比下降30.44%，归母净利润33.26亿元，同比下降48.56%，下降幅度堪称“腰斩”。

　　值得一提的是，在2023年中报出炉后，国泰君安证券研究等研报认为，当下处于行业淡季底部，出现见底的标志。但从目前业绩来看，海螺水泥业绩仍在继续下滑，行业底部到底在哪里也尚未可知。

　　面对着行业竞争加剧的背景，海螺材料抱紧“大腿”海螺水泥，把眼光投向了海外基建。2022年，海螺材料公开表示：“公司紧跟海螺集团‘一带一路’倡议同步规划‘海外基地’。”

　　海螺材料在招股书中表示，由于若干发展中国家对水泥及混凝土外加剂的需求预期增长，拟在乌兹别克斯坦及印度尼西亚开拓业务。且海螺材料此次募资拟用于优化产能，同时有效扩大其在中国及若干海外国家的地理覆盖范围；实施营销计划；投放更多资源进行研发活动；偿还部分银行贷款；收购或成立合资企业；营运资金和其他一般企业用途。“有效扩大其在中国及若干海外国家的地理覆盖范围”正在其募资计划之列。

　　以乌兹别克斯坦为例，海螺材料在招股书中表示，到2028年，乌兹别克斯坦水泥外加剂的消费量预计将达到7700吨，2023年至2028年的复合年增长率约为6.2%。

　　需要指出的是，中国水泥外加剂生产商通常会选择在海外投资建设生产工厂以服务海外市场，而非出口水泥外加剂，因为这有利于根据当地市场的水泥特性制备定制化的水泥外加剂。也就是说，放眼海外基建或许会让海螺材料建立海外工厂，而非出口水泥外加剂，并不增加国内工厂产量。

　　在这一假设背景下，海螺材料大降的部分产品产能利用率难道还要继续持续？在主要产品水泥外加剂产能利用率方面，海螺材料2021年的数据为68%，2023年降至36.3%，而在今年上半年已大幅下滑至32.6%。

　　除了业绩前景是否乐观，还值得投资者关注的是，如果上市成功，海螺材料是否会像海螺水泥一样采用豪放分红的模式？

　　得益于水泥行业普遍采取现款现货的商业模式，现金流状况较好，海螺水泥自2002年上市以来，年均分红率达32%，2022年-2023年分红率（含股份回购）提升至50%以上，累计在资本市场募集资金137.62亿元，累计现金分红789.72亿元，为募集资金的5.74倍。