近年来，资本市场的焦点从“增量市场”转向“存量市场”，叠加中国经济转型升级需求、产业链的整合动能，并购重组的重要性日益凸显。2024年，在宏观经济周期、行业周期和资本市场政策周期等多重周期变化下，科创并购、产业并购真正走上了资本市场的舞台中央。

　　数据显示，按首次披露日计，截至12月24日，A股年内共有128家上市公司披露重大资产重组计划，数量同比增长20%。“并购六条”发布后，上市公司并购热情进一步升温，10月共有23家上市公司公布重大资产重组意向，创年内单月新高。

　　“可以预见，2025年并购市场将继续火热。”财通证券投行董事总经理、保荐代表人何俣表示，随着央地层面并购政策的不断细化和落地，预计2025年并购数量和交易金额将超过2024年，届时央国企“巨无霸”级别的并购与其他“小而美”的并购将并驾齐驱。

　　政策之密：

　　多维度发力并购从“备选”到“必选”

　　2024年，自新“国九条”出台后，监管层多措并举激发并购重组市场活力，从助力新质生产力发展、加大产业整合支持力度、提升监管包容度、提高支付灵活性和审核效率等维度入手，持续推动市场化改革。

　　9月24日，中国证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（下称“并购六条”），进一步释放了市场活力。“‘并购六条’是近十年最有力支持并购的政策！”有创投人士如是评价道。

　　与此同时，上海、广东、安徽、四川等地发文支持上市公司并购重组工作，将并购视作实现地方资产证券化的重要途径，从而以上市公司高质量发展带动区域经济高质量发展。

　　据多位投行人士的业务观察，市场各方的“IPO信仰”有所淡化，无论是买方、卖方，还是标的背后的投资机构，近来对于并购的接受度明显提升。参考成熟市场，并购退出反而占绝大多数，以硅谷创投机构为例，七成以上的项目都是通过并购退出。而国内企业普遍以上市为荣，将出售控制权视为一种“失败”，当下这种观念上的“藩篱”逐渐在瓦解。

　　全联并购公会创始会长王巍认为，“并购六条”以及各地政府出台的支持政策，传递出三层核心信息：

　　一是回归并购交易的常识，对于并购市场主体而言，跨界收购和重组困境资产是大多数并购交易的模式，应当放开手脚去做。

　　二是监管包容性更强，并购操作的复杂性和周期性，决定了交易行为的正当与公允难以被简单判断。因此，监管也需要相应的观察空间和判读余地。

　　三是强调用市场的手段推动交易，辅之以政策支持，这在交易设计与执行上给予各方更大的空间和自由度，让企业家真正成为主角唱戏。规则背后是观念的变化，将有效激励企业家和创业者参与并购交易的热情，更能提升其对资本市场的信心。

　　逻辑之变：

　　产业整合为主证券化溢价消失

　　2024年，上市公司并购的逻辑与此前的并购高峰相比，已经有了明显的变化。

　　何俣认为，作为收购方，想复现以往的证券化套利甚至“忽悠式”并购已基本不可能，通过并购实现科创转型或在产业链上做大做强，是当前收购方的主要诉求。而从标的方的立场来看，因IPO节奏放缓、产业周期甚至投资人回购等刚性条件下，被并购也逐渐成为主流选择。

　　回眸2024年，不少具有标志性意义的并购案例相继涌现：中国船舶拟吸并中国重工，打造世界一流船舶制造企业；昊华科技收购中化蓝天，推动氟化工行业做大做强；国泰君安拟换股吸并海通证券，券商行业化整合浪潮再起……

　　“巨无霸”式重组之外，“小而美”的并购亦是亮点纷呈。

　　2024年，收购未盈利“硬科技”标的的案例明显增多，多单项目在估值、业绩补偿上更尊重市场化博弈。思瑞浦在并购创芯微时，双方在总对价10.6亿元不变的基础上，对创芯微股东间交易对价进行调配，形成差异化估值。这一设计既保护了思瑞浦股东的利益，又满足了战略投资者并购退出需要，让交易得以向前推进。

　　“科创板八条”“并购六条”等新政的革新之处，也在典型案例中得到体现。以“并购六条”后首单跨界并购——百傲化学收购芯慧联半导体为例，何俣分析称，百傲化学早在政策出台前，就已经计划转型半导体，“并购六条”的出台直接促成了上市公司对标的的现金收购。在该方案中，从上市公司与标的的业务合作、标的业务分拆后上市公司对成熟业务收购和对创新业务投资，再到关于表决权委托事项的约定等多处设计，均凸显出显著的市场化导向。

　　该交易本身有“跨界”“高商誉”“高增值率”的标签，这一案例也表明监管层面对科创并购的鼓励和支持。“当前，上市公司寻求向科创业务转型的需求日益增加，这一并购案例的成功实施具有非常强的借鉴意义。”何俣说。

　　市场之盼：

　　期待更多典型案例助推市场活跃度提升

　　2024年，无疑是并购政策出台的大年，2025年则被视为案例落地实施的关键一年。

　　王巍认为，激活并购市场应该既要有自上而下的政策推动，也要有自下而上的响应、参与，尤其需要来自实践经验的补充。他建议予以并购交易者更多自由操作和创新的空间，探索开放交易平台或场外交易，鼓励产权交易的市场化，大力培养并购交易人才和并购交易师队伍。

　　何俣同样表示，并购交易的完成只是并购环节的一部分，更重要的在于并购后的整合能否实现“1+1＞2”，更好地回报投资者。建议在并购实施中以及并购完成后，对于并购整合的情况包括业务整合、人员整合等进行较为充分的信息披露，尤其是跨界并购中的整合，让市场和投资者及时了解并购后的效果。

　　目前不少小市值公司具有非常强烈的并购动机甚至希望跨界转型，但由于并购本身涉及多方谈判和受多重因素影响，交易本身达成意向的成功概率不高，如果后续因为预期不明而叫停并购，对交易双方都会带来不小影响。何俣建议，围绕跨界并购，应当推出更多标志性案例，及时向市场传递更透明、更可预期的监管尺度。

　　多位投行人士及创投人士认为，随着并购市场日趋火热，并购基金有望更加活跃。在不少交易中，标的的基本面或许并不够好，并非“拎包入住型”的优质资产，因此需要外部力量来进行“装修”。而并购基金恰好可以起到这一作用，将标的改良为优质资产。

　　王巍提醒，不能把各种政府投资基金、私募基金或创投基金改头换面包装成并购基金，延续传统模式。“这是一个新物种，需要新的结构、模式和工具。应当借鉴国外的高收益债券和杠杆收购的经验，创新中国式的并购基金。”