公司研究：乖宝宠物，宠物零食和主粮双驱动，25年产能大爆发，行业集中度有望进一步集中

乖宝宠物（以下简称“公司”）成立于2006年，注册在山东聊城，主要从事宠物食品的研发、生产和销售,主要产品包括宠物犬用和猫用主粮系列、零食系列和保健品系列等。公司23年8月在深交所创业板上市，公司原计划募集资金6亿元，但实际募集资金总额为16亿元，超募10个亿，可谓受到市场极度热捧。

1.控股股东秦华，解禁后创投公司减持10个亿，股权激励全为高管    

乖宝宠物的控股股东是秦华，他直接持有公司45.76%的股权，并通过员工持股平台聊城华聚和聊城华智分别持有公司1.88%和0.67%的股权。

秦华的一致行动人是秦轩昂，秦华和秦轩昂是父子关系，二人合计持股比例为55.24%。   

此外，北京君联晟源股权投资合伙企业（有限合伙）及其一致行动人珠海君联博远股权投资合伙企业（有限合伙）也是乖宝宠物的重要股东。

不过遗憾的是2024年8月份解禁之后，就开始了疯狂的减持，在短短的2个月内，累计减持1600万股，减持金额高达10个亿。

截至到25年1月份，珠海君联博远股权投资合伙企业(有限合伙)已经减持到3.45%，北京君联晟源股权投资合伙企业(有限合伙)减持到7.88%，GOLDEN PROSPERITY INVESTMENT S.A.R.L减持到17.08%。

公司在24年7月份有过第一轮股权激励，计划授予不超过217.7万股限制性股票，首次授予214.17万股，预留3.5万股，授予价格为25.93元/股。

不过授予的名单全部为公司高管，其中公司总裁获配71.75万股，占比32.96%。

此次股权激励对应摊销总费用预计为5844.6万元，2024-2027年分别摊销1243/2516/1503/583万元，对2025年的管理费用影响最大。    

股权激励的考核目标以2023年营收为基数，24-26年分别增长19%，42%和68%，净利润分别增长21%，39和59%。

根据公司24年三季报，总营收36.71亿元，同比增长17.96%；归母净利润4.70亿元，同比增长49.64%。营收差一点，净利润远超预期，恭喜管理团队。

2.前五大客户占比不高，前两大客户沃尔玛和京东增速高，占比逐年下降，境内营收占比不断提高到7成，境内增速高企    

公司的前五大客户集中度占比不高，最近三年平均占比在32%左右。    

但整体客户比较稳定，连续三年都有沃尔玛，京东，麦乐多，Central Garden & Pet Company，22年新增浙江天猫供应链管理有限公司。     

从客户占比看，沃尔玛最近几年一直第一。除了在2021年沃尔玛有些下降以外，22年同比增加14%，23年同比增幅30%。

不过虽然增收，沃尔玛占公司的比重却是逐年降低，从2019年最高占比21%，到23年占比仅为16%。

可见更多的是公司自身的发展规模不断在扩大。

第二大客户京东也差不多体现同样的增速和占比。          

根据公司2024年的双11数据，旗下麦富迪、弗列加特等品牌双11全网GMV突破6.7亿，同比增65%（弗列加特全网销售破2亿，同比增190%），集团品牌实现天猫全品类榜首。              

公司在2021年的时候境内和境外占比还差距不大，此后境内占比逐年增加。截止到23年，境内营收28.6亿，境外14.6亿，境内收入占比已经达到66%，境外占比达到34%。但从23年利润构成看，境内占比70%，境外30%。

虽然占比有所变化，但公司整体营收在不断增加，单独就境内看，21-23年的平均增速41%，其中22年增速53%，23年增速40%。境外营收增速相对较低，2022 年和 2023 年增速均不足 10%，因此，近三年公司营收增长主要依靠境内市场。

但是就宠物市场的海外布局看，公司只有泰国有个1万吨的产能，而中宠和佩蒂股份均布局较大，看来公司还是以国内为主。    

需要注意的是2019 年 5 月开始美国对从中国进口的宠物食品征收 25%的关税，长期看海外还是需要长远布局。           

3.产品以零食和主粮为主，毛利率和净利率双升，原材料价格下降，直营渠道和自主品牌占比上升为主要原因，销售费用率较高    

就宠物市场而言，宠物食品占宠物市场大约52.8%的市场份额，宠物医疗大约占比28%，用品大约占比12.4%。

宠物食品为最大宠物消费细分市场， 24年宠物食品仍是最大宠物细分赛道，从近年增速看整体表现领先于宠物大盘消费增速，对应23/24年分别同比增长6%/9%。宠食赛道增速较高，原因是与海外相比，国内宠物家庭渗透率和宠食渗透率仍有较大提升空间。

（来源：派读中国宠物行业白皮书）    

根据欧睿数据，2023 年乖宝宠物在我国猫狗宠物食品市场零售额市占率 5.5%，仅次于玛氏集团，排名第二。

分产品看，公司的主要划分为：零食、主粮、保健品和其他。

从收入占比结构看，在2022年以前，零食营收占比60%以上，主粮占比36%。

但此后主粮的的营收占比逐年提升，截止到24年中报，零食与主粮的占比已经是一半对一半。

当收入结构发生重大变化的时候，同时看一下毛利率的情况。

明显的可以看出之前占比过高的主粮，毛利率出现了下降趋势，从22年的42.21%下降到24H1的39.19%。下降大约2个点。    

而零食的毛利率却是一直处于上升的态势，从21年的29.87%上升到39.19%。上升大约10个点。

在零食营收上升、主粮营收下降且两者毛利率相差 8 个百分点的情况下，这有助于增厚公司毛利。

保健品和其他产品因为营收较少，暂不做参考。

所以基本可以得出结论，公司零食已经成为公司的第二增长曲线，而且增收增利。

整体看，公司的毛利率不断提升，从21年28.78%上升到24年Q3的41.98%，净利率从21年的5.51%上升到24年Q3的12.85%。    

从影响毛利率的主要原材料看，白羽肉鸡和鸭的价格在23年4月份达到高峰之后，价格一路下降。

此外直销占比提高也带动毛利率提升，23年年报显示，直接占比28.56%，营收12亿，同比增长57%。直销渠道毛利率（50.14%）好于经销（32.33%）和OEM&ODM（30.48%）。    

24年中报直销同比增长61.24%。

自营品牌占比高也是毛利率变化因素，根据公司23年年报，乖宝宠物的自有品牌业务营收达27.44亿元，占比达到了总营收的63.44%。公司旗下品牌麦富迪，曾经请了一众明星代言，谢霆锋、尹浩宇、李铢衔、高以翔等。

公司的费用率不高，最近三年平均在25%左右，其中销售费用率较高，23年16.66%，24Q3在18.92%，毕竟还是要给宠物的主人看的。    

管理费用比较稳定，一直在7.4%左右。研发费用比例不高，24Q3在1.63%。

4.ROE增速高，增收增利，经营现金流大增，24Q3资本开支大幅增加    

公司最近三年的ROE增速表现非常优秀，平均增速13.5%，23年ROE为15.6%，24Q3为11.4%。    

公司2023年营业收入：43.27亿元，同比增长27.36%。

归母净利润：4.29亿元，同比增长60.68%。

扣非净利润：4.22亿元，同比增长61.76%。

销售毛利率：36.84%，同比增加4.25个百分点。销售净利率：9.95%，同比增加2.13个百分点。

2024年三季报营业收入：36.71亿元，同比增长17.96%，环比下降6.35%。

归母净利润：4.70亿元，同比增长49.64%，环比增长1.10%。

扣非净利润：4.43亿元，同比增长41.75%。

销售毛利率：41.98%，同比增长6.21个百分点，环比下降0.96个百分点。

销售净利率：12.85%，同比增长2.74个百分点，环比增长1.01个百分点。    

公司最近三年的经营现金流一直为正，累计净流入10.18亿，23年6.17亿，同比增长101%，24Q3为3.97亿，同比增长14.4%。

公司 2021 - 2023 年的资本开支为 4.75 亿元，其中 2023 年为 1.97 亿元，2024 年第三季度增加幅度较大，达到 4.62 亿元。

公司的募投项目其中投入较大是宠物基地建设，已经累计投入3个亿，仓促升级项目已经投入6700万，公司补流倒不是很积极，只投入6192万。

预计于2025年2月建成投产，项目建设完成后，将形成年产5.85万吨主粮、3133吨零食以及1230吨高端保健品的制造能力。    

此外，公司还计划使用超募资金5.6亿元用于全资子公司山东海创工贸有限公司“年产10万吨高端宠物食品项目”，包括3.5万吨湿粮、5000吨冻干产品、4万吨烘焙粮、2万吨液态奶等项目，预计于2025年投产。待全部项目建设完成后，公司整体主粮产能将超过20万吨。

公司目前主粮产能利用率约为85%，零食产能利用率维持在90%以上。

公司上市后已经分红1.68亿，其中23年分红率15.9%。

5.行业对比:    

我们把公司与行业同类公司再做一个横向对比：佩蒂股份、天元宠物和中宠宠物。

从营收看，23年公司是天元宠物的2倍，24Q3是1.8倍，从增速看，公司最近三年平均增速高于行业，佩蒂股份最近三年增速不稳定，24Q3天元宠物增速有所上升。

从净利润看，23年公司是中宠宠物的2倍，24Q3看，佩蒂股份净利润恢复为正达到1.5亿，天元宠物的净利润相对偏低。从利润增速看，佩蒂股份有点不稳，天元宠物最近2期均为负值，中宠宠物增速高于公司。

毛利率看，公司的毛利率远远高于同业，还是体现出了规模优势，天元宠物的毛利率较低，只有不到17%。净利率看，公司仅高于中宠宠物3.5个点。24Q3佩蒂股份的净利率较高达到11.7%。    

从费用看，公司的销售费用基本是中宠宠物的2倍，23年7.2亿，24Q3为6.9亿，佩蒂股份不到1个亿。看来营销还是能建立较强的护城河。研发费用普遍都不高，公司23年研发费用7300万，中宠宠物4791万，其他两家不到3000万，佩蒂股份24年净利率的增加需要另外分析。

公司的负债率最低，从最高42%降到23年仅为11.4%，显示较好的管理能力，中宠宠物23年达到44.9%，远远高于行业平均水平。从经营现金流看，公司也是高出行业，中宠宠物也不不错，23年达到4.5亿。天元宠物的经营现金流表现最差，甚至出现负值。    

从分红角度看，23年，公司分红与中宠宠物分红基本差不多，佩蒂股份最近3年没有分红，天元宠物最近2年每年分红4300万，24年公司分红已经1个亿。

整体ROE看，天元宠物起个大早，最近三年下降较大。中宠股份后起之秀，值得期待。

       小结    

公司在宠物食品领域目前处于中国的头部位置，公司靠营销建立起自己的护城河，但行业集中度不高，竞争依然激烈，公司的宠物零售产品已经成为第二增长曲线，随着25年公司募投项目的投产，有望进一步上一个台阶，拉到竞争对手的差距。不过公司的海外产能不够，增速低于国内，仍然需要长线布局。