光模块砍单传闻带崩板块，AI算力下一波上涨看哪个方向？
每日调研纪要
2025年01月11日 21:46 山东 20人
周五有小作文传言光模块龙头xc海外砍单30%，并且未来三年对面会把相关产业链降到0的程度，加上关税预期的不确定性，三者叠加之下，XC自己股价崩了，整个光模块和算力产业链都持续下行。
中午公司就紧急开了说明会辟谣：
传言：海外砍单30%：目前没有任何客户对我们砍单，
进入2025年我们主力是800G比2024年更大规模上量，今年全球CSP厂商用以太网技术组网，也会单独采购很多800G需求，基本以单模为主。公司是主力供应商，很多客户我们取得了不错的份额。无论是交付、产能、800G准备情况，性价比，绝对领先，不存在砍单的情况。
传言：未来三年对岸降中资供应链到0。
老的传言，大家担心地缘政治风险，担心海外客户中资需求不在。客户需要供应链的稳定和支持，可以说产能、交付、800G准备、1.6T准备中资供应链是可以信赖的合作伙伴，可以给客户提供持续支持。如果降为0对全球客户影响非常大。目前为止没有看到任何客户有这个想法，有这个想法的话会直接告诉我们。
市场一直存在关于贸易及关税方面的担忧。但从AI产业发展来看，海外CSP及AI大厂均需要稳定的供应链支持，若中资供应链降为0对海外大厂自身AI建设亦有严重影响。
传言：关税问题
海外产能大批量建设，交付能力提升，为关税预期做好各种准备，也不存在客户担心的加了关税我们收入会急剧下降。
近期大热的CPO对可插拔光模块影响
CPO主要芯片厂在推，CSP厂商更希望白牌和解耦，2025-2026年800G上量和2026-2027年1.6T都是可插拔技术，技术成熟，稳定可靠低成本。目前没看到CSP厂商有想法切换到CPO。
上述有的问题比如砍刀和供应链脱离，海外的机构其实更有发言权，高盛8号发了一篇旭创的研报认为：1.2月份多项推动因素之下保持乐观看法，估值具吸引力，买入！并且目标价给到240。。。
高盛认为买入的理由主要基于几点：
1.AI资本支出指引高增长，比如微软2025年AI相关支出超过800亿，资本开支高增长，带来算力设施需求刚性
2.2025Q1开始1.6T产品开发放量，高价值产品出货不断上量
3.旭创业绩对应25年估值仅仅14PE，相比全球其他标的便宜30-50%
对于关税问题，高盛同样认为，XC在泰的产能对关税影响会减少，并且其他光模块公司的主要产能也主要在国内和东南亚，基本都处于同等情况，就算是极端情况关税影响下利润下降30%，估值还是偏低了。
共封装光学CPO的影响
最近CPO的热度高涨，由于CPO技术将光引擎集成到交换机ASIC基板，因此不再需要可插拔光模块，从产业链看
CPO 作为新技术，其生态系统支持尚不成熟，客户只能高度依赖少数几家交换机 CPO 公司，CPO有不易于维护等问题。CPO的应用由多方博弈决定，CSP更倾向于白牌代工和解耦的方式进行组网。根据目前下游指引，25-26年800G上量阶段以及26-27年1.6T时代海外大厂仍采用可插拔光模块技术，目前没有CSP厂商计划在1.6T甚至3.2T切换CPO，中国光模块大厂也在配合进行3.2T（400G*8）硅光可插拔方案的预研。
基于此几年之内CPO应用的可能性非常小。
云厂商CAPEX情况
海外云厂商CAPEX增长超预期：25年行业增速有望维持较高水平，如微软25财年AI的CAPEX将达800亿美金，远超预期，其总CAPEX可能翻倍；北美四家云厂商25年CAPEX估计达三千多亿美金，较之前预测上调，亚马逊、Meta下半年增速明显，谷歌发布下一代TPU产品后CAPEX增速可观，25年北美CAPEX有望增长35%以上，且未来仍有增长空间。
如何看2025年光模块需求增长情况？
尽管市场上有较多关于英伟达服务器出货节奏的杂音，但整体需求基本稳定。英伟达CFO在CES 2025展会期间透lackwell GPU芯片正如期出货，需求仍然超过供给。反应到光模块端，800G光模块受到AI推理、训推一体的需求，25年需求较24年有显著增长。1.6T光模块方面，黄仁勋在CES上展示的Grace Blackwell Nvlink72配备了ConnectX-8网卡，将大幅提升对于1.6T光模块的需求。
光模块还能上涨吗？
个人理解光模块经过过去两年的上涨，在业绩兑现阶段，只有业绩持续的超预期才能够维持下一波上涨行情，按照市场预计XC24/25年归母净利润为54亿/100亿，估值为24X/13X；新易盛24/25年归母净利润预计26/65亿，估值为30X/12X，如果业绩能兑现并且还有成长性，保持在现在的估值甚至更高一些也是合理的。
和风电光伏等新能源产业链不同，算力板块壁垒更高一些，也没有产能过剩风险，除非没有成长性否则给10PE的可能性比较小，并且哪怕是新能源板块宁德时代目前估值也在20+PE，光模块龙头达到20PE也是比较可观的。
光模块估值稳定的重要性
从整个行业角度看，一定是龙头标的打出高估值，其他个股才有拉升空间。
以近期强势的国产算力标的寒武纪为例，在公司年亏损7.8亿，23年营收7个亿+哪怕看PS估值也贵的离谱，但其高达3000亿的市值高度确实给国产算力链打开了上涨空间。
光模块作为本轮算力板块最先上涨和涨幅最大的板块，如果未来业绩兑现了只给到10倍PE的估值，其他细分产业链就算想上涨也没有太大的想象空间了。
国产算力产业链值得重视
事件：近期有传言美新一轮的算力芯片出口实现三个层级管理
1）Tier1少数盟友：不受限制地获得芯片；
2）Tier2国家与地区：将面临以国为单位的总算力限制（25-27年单个国家（地区）只能获得约5万块GPU）；
3）Tier3国家与地区：将被禁止向该类国家（地区）数据中心运送AI芯片。
同时也试图阻止对手国家通过中东或东南亚等实体获得美国相关AI先进技术。
910系列今年正在陆陆续续出货，如果这个严格实施，国产算力产业链最大的利好要来了，在ZJ等公司高增需求之下，之前板块被出货节奏慢压制的国产算力产业链一定会加速放量。
2024年国产算力0-1，2025年是基本面兑现元年，供需格局逐步清晰，产业链验证逻辑叠加催化器。
相关标的
高速铜连接：万卡集群时代，GPU芯片间直接互联需求暴增，考虑功耗问题首选无源高速铜缆连接。2025年昇腾带来的高速铜缆市场空间超过40亿元。与英伟达的神宇股份相对应的，华为系高速铜连接龙头就是华丰科技，此外还有意华股份、得润电子。
散热： 910C功耗翻倍对散热提出更高要求，带来散热产品量价齐升需求爆发。华为系服务器散热代工龙头强瑞科技，推荐芯片侧散热龙头飞荣达，散热全系统龙头英维克兼有英伟达和华为概念。
光模块：光迅科技：供货华为，国内份额高、产能爬坡中，
先进封装： ABF，单个算力节点ABF用量持续增长，910服务器中的昇腾、鲲鹏、网卡都需要ABF载板。国产ABF龙头是兴森科技。封测，华为系封测龙头伟测科技，华为系封测设备龙头长川科技、精测电子。
服务器：核心供应商为华鲲振宇（潜在借壳高新发展）、超聚变（潜在借壳荣科科技），其他供应商包括神州数码、烽火通信（晟腾份额第三名叠加国企改革），拓维信息（兼有鸿蒙PC概念）；此外，服务器电源：麦格米特，泰嘉股份、爱科赛博、欧陆通等。
