华润三九（000999.SZ）的产业版图整合有了新进展。

　　12月21日，华润三九、昆药集团（600422.SH）相继发布公告，宣布在12月20日华润圣火股权转让的相关工商变更登记手续办理完成，这也代表着华润圣火成为昆药集团控股子公司并纳入其合并报表范围。而这也意味着，华润医药正式完成了对旗下以三七为核心成分的产品群的整合。

　　此事最早还要追溯至去年1月19日，彼时华润三九在发布的公告里表示，已完成针对昆药集团的股份协议转让事项的股份过户登记手续，且已完成对昆药集团十届董事会、监事会的改组工作，昆药集团控股股东由华立医药变更为华润三九，实际控制人由汪力成变更为中国华润有限公司。

　　之后为了解决华润圣火与公司控股子公司昆药集团的血塞通软胶囊产品存在同业竞争的问题，便于今年6月开启了这轮股权转让。在相关公告中，华润三九介绍了此举的目的，“为落实公司‘十四五’战略规划，优化产业链布局，推动三七产业链高质量发展，进一步提升华润三九在三七产业的影响力”。

　　值得一提的是，此次股权转让的华润圣火的前身昆明圣火，也是华润三九在2016年通过投资收购而获得其控制权的。

　　华润三九通过对昆明圣火、昆药集团股权的收购大步进军三七相关产业，并以三七产品为跳板继续开拓老龄健康赛道和慢病管理领域。这一系列资本操作堪称典范，纵观华润三九的发展历史，并购一直就是华润扩张商业版图的一大核心战略。

　　不过目前，华润三九的这一大战略却暗藏隐患。

　　并购式扩张刻入“基因”

　　华润三九通过并购扩张商业版图的模式最早要追溯到公司的前身，1985年成立的隶属解放军总后勤部的深圳南方制药厂。彼时的厂长赵新先带领三九集团，通过收购雅安制药厂而进入中药注射剂市场，此后便开始三九集团的大规模收购兼并。自1996年到2001年，三九集团通过承债、控股、托管等方式并购扩张140多家地方企业。然而由于赵新先的步伐过于激进，最终三九集团严重资不抵债，不得不破产重组。2004年，三九医药迎来了经营历史上唯一一次亏损，该年净利润为-7.19亿元。

　　后来，经过华润集团改组的华润三九仍然沿着这条路走了下去。近十年来，华润三九先后收购了包括澳诺制药、昆明圣火和昆药集团在内的至少十家企业，通过以并购为主的外延式扩张来迅速弥补自身业务领域的短板。目前公司的CHC健康消费产品主要覆盖感冒、胃肠、皮肤、肝胆、儿科、骨科、妇科、心脑等品类；医疗产品覆盖心脑血管、抗肿瘤、消化系统、骨科、儿科、抗感染等治疗领域；拥有“999”“昆中药1381”“天和”“顺峰”“澳诺”“康妇特”。

　　今年以来，华润三九的并购似乎更加激进。8月5日，华润三九发布了多达15条公告，披露关于收购天士力（600535）集团股份的相关事宜。公告显示，华润三九拟以支付现金的方式向天士力集团及其一致行动人合计购买其所持有的天士力集团的4.18亿股股份，共占天士力已发行股份总数的28%，而本次交易完成后，天士力的控股股东将由天士力集团变更为华润三九，天士力的实际控制人将变更为中国华润有限公司。

　　截至12月24日收盘，天士力股价为14.61元/股，如果按这个价格完成收购，最终收购价或超60亿元，该收购案有可能成为华润三九成立以来的最大一笔收购案。

　　并购标的表现不及预期商誉或承压

　　而在并购给公司带来快速扩张的同时，也为未来的资产“爆雷”埋下了隐患。

　　2012年华润三九的商誉尚且仅有5.82亿元，经过十余年的并购式扩张，公司的资产中积累了大量商誉。到了2023年底，华润三九的商誉达到了51.24亿元，是十年前的近9倍。

　　危险的是，这些商誉可并不是那么“不动如山”，如果行业政策、市场环境等发生了变化导致旗下企业业绩受损，那么商誉减值会极大损害公司资产规模。2015年，华润三九完成了对浙江众益的收购，交易完成后，公司的商誉增加了10.2亿元。然而，受到国家限制抗生素使用政策和药品集中采购的影响，浙江众益的业绩遭受重大打击，导致华润三九在2019年和2020年分别进行了1.72亿元和1.75亿元的商誉减值。

　　而这两年来公司进行的两次大规模收购，昆药集团和天士力集团的业绩已经显露颓势。

　　据财报显示，2020年到2023年，天士力集团的营业总收入分别是135.76亿元、79.52亿元、85.93亿元、86.74亿元，同比增长率分别为-28.54%、-41.43%、8.06%、0.94%。明显地，天士力集团前几年业务有所衰退，近两年才稍有恢复，可与2020年的营收水平相比仍有距离。而最新的2024年三季报显示，天士力集团前三季度实现营收为64.63亿元，同比下降了1.66%，似乎天士力增长仍然疲软。

　　而昆药集团的情况也类似，2020年到2023年以及2024年前三季度，昆药集团实现营收分别为77.17亿元、82.54亿元、82.82亿元、77.03亿元以及54.57亿元，同比增长率分别是-4.96%、6.95%、0.35%、-6.99%以及-2.73%，甚至在华润三九收购昆药集团前，昆药集团的业绩就已经开始出现负增长。

　　而随着天士力集团收购完成，想必华润三九的商誉还会进一步增长。如果华润三九不能利用自身渠道优势和目前营收陷入瓶颈的昆药和天士力实现共赢、双赢的话，未来商誉减值的情况或许还会出现。

　　内生增长力面临挑战

　　2021年新一届董事长邱华伟上任。“新官上任三把火”，当年年报即提出了公司的“十四五”战略规划：“要争做行业头部企业，营业收入翻番。”这个目标可谓颇具挑战性，据财报，2020年华润三九全年实现营收为136.37亿元，也就是说，到2025年，华润三九营收要超过272亿元。

　　然而近些年公司业务的内生增长却碰到了瓶颈。上文提到，由于2023年初，华润三九取得了昆药集团的控制权，因此在年报中昆药集团的昆药业务是并在华润三九的利润表中的。据年报显示，2023年，华润三九自我诊疗业务实现营收117.07亿元，较2022年增加了3.23亿元；处方药业务实现收入52.02亿元，较2022年减少了7.74亿元。

　　也就是说虽然2023年全年实现营收是正增长，但剔除掉昆药集团的贡献以后，华润三九的医药行业业务总体较2022年减少了4.51亿元。这或许也是华润坚持激进收购战略的原因。

　　而处方药的窘境还在持续。2018年，国家组织了处方药集采，这对华润三九的处方药业务产生了重大影响，转年便进入了下行周期。据财报显示，2019年到2023年，华润三九的处方药业务从65.90亿元下降至52.20亿元。而在最新的半年报中，下跌的势头仍在继续，据2024半年报披露，今年上半年公司处方药业务实现营业收入24.17亿元，同比下降13.07%。

　　处方药业务下滑势头难止，华润三九自然得把重心放在自我诊疗业务，也就是OTC业务。在2021年报中，是这样规划的：“公司将对标世界一流企业，完善业务布局，核心业务向自我诊疗全领域拓展”。

　　然而，OTC业务今年也迎来新的政策风险。

　　首先是合规性的风险。2023年，国家卫健委联合多个部门开展为期1年的全国医药领域腐败问题集中整治工作。2024年4月至12月，国家医保局在全国范围开展医保基金违法违规问题专项整治和医疗保障基金飞行检查工作。医药行业整治在合规性上对所有依赖于营销的医药企业都是一次考验和挑战。2024年三季报，华润三九披露前三季度销售费用高达47.01亿元，占比销售收入达24.07%，而前三季度净利润也仅32.45亿元。

　　此外，药品价格整治对业绩也有一定影响。2024年以来，国家医保局在药品价格治理方面的行动不断，从省级医药集中采购平台的“四同药品”挂网价格专项治理到医保定点零售药店、网络售药平台等不同渠道的药品价格排查、比对。

　　而华润三九在财报中坦言，目前“零售渠道竞争日趋激烈”。中康开思数据显示，2024年1-5月中国零售药店终端药品销售额1901亿元，较去年同期同比下降0.2%。其中，OTC同比下降2.0%；处方药同比上升1.3%；保健品同比下降20.5%。而实体药店销售承压的众多因素中就包括药品价格治理深化的影响。

　　最后是对公司未来业绩影响最大的政策变动——OTC进入药品集中采购。今年9月，安徽省医药联合采购办公室的一则公告引起人们的注意。在《征求意见稿》中，OTC药品首次被纳入集采目录，包括18个产品组、35个中成药，其中就包含华润三九OTC业务的拳头产品——感冒灵。

　　华润三九方面回应称，目前其他省份均未纳入集采，似乎影响不大，但中药集采已推广至省级联盟，集采范围也从中成药推广至配方颗粒和中药饮片，未来影响难测。

　　不难看出，华润三九在新政策环境中要克服的困难还有很多。（《理财周刊-财事汇》出品）