$五 粮 液(SZ000858)$  $洋河股份(SZ002304)$  $贵州茅台(SH600519)$  

        前面的叙述中可以看出，由于白酒行业从2022年起基于二元消费的剧烈变化开始调整，并且龙头企业茅台五粮液战略意图的不确定性，当我们要对个别白酒上市公司进行估值，若用单一的静态财务报表和分红来做判断，基本属于对行业没搞明白。

      首先我们要回答，白酒行业会萎缩到多大的规模（消费者价值，也即是消费者总体因为各种原因愿意购买所有白酒的一年总体规模），并且在这个规模下酒厂不压货形成新的销量平衡；其次茅台五粮液的消费者价格基本稳定及市场占有率基本稳定的情况后的大致价格平衡；最后是各酒企在新的动态平衡中的地位及竞争态势。搞清楚这些，才能大致判断各酒类企业的估值。

一. 行业规模变化

       我们知道，在2022年，白酒行业的出厂规模是七千多亿。消费交易规模为九千多亿，主要的渠道溢价是由茅台提供，差不多两千多亿。现在由于茅台的成交价下降，即使在各大酒企出货量不变，渠道库存没有增加的情况下（实际情况是库存大幅增加），消费者价值已经下跌了一千多亿。但跌到多少会止跌，到什么时候？

       个人看法是，到2026年底白酒行业的消费者价值跌到6000亿上下，也就是说比2022年降低1/3后会到底部。

        前几篇说过，白酒的购买与消费是二元消费，一是和个人相关；二是和垄断资源交易相关。以出厂规模看，第一元消费按照出厂价计算是4500亿，消费者价值也大致是4500亿（茅台提供的溢价被其它酒厂的倒挂抵消，而其它酒厂的倒挂由厂家市场开瓶宴席政策等费用充抵保持品牌渠道盈利）；第二元也就是和垄断资源交易按照出厂价计算大致2500亿；但按照消费者购买价值看是50%，大致4500亿。

       前面也提到了，在垄断资源交易过程中，白酒部分起到交易中介货币作用。垄断资源交易量越大，对高端白酒需求量越大。随着垄断资源交易量的下降，对高端白酒的需求也随之下降。

这部分下降可以做如下几种可能性判断

1）下降为零：极度悲观，不太可能。2）下降为原来的25%，悲观；3）下降为原来的50%，合理；4）下降为原来的75%，乐观；6）不下降，不可能。

在上面不同的可能性中，对应的第二元的消费者价值分别为

0/1100亿/2200亿/3300亿/4400亿。

      第一元的个人消费中，过去几年处于不断的价格升级，销量下降的过程中，总体保持金额规模稳定和微增，但结婚对数的急剧下降及消费档次的停止升级导致此场景消费金额萎缩，结婚对数从2017年的1057万下降到2023年的768万，2024年前三季度只有458万对。婚宴占第一元个人消费的30%多，估计在2022年后的五年间会下降50%，也就第一元消费中关于婚宴消费减少4500*0.3*0.5=700亿。

其它完全个人家庭朋友消费处于销量下降及价格上升中，可以假设为总体规模不变。

        因此最有可能的规模为到2026年底消费者价值降到6000亿（9000-2300-700）。

二. 茅台五粮液的消费者份额的变化。

      前面说过，茅台五粮液在第二元消费中占据主要地位，茅台销量的80%及五粮液销量的50%与此相关。

       在垄断资源交易最鼎盛的2021年，茅台占据垄断资源交易的份额的60%，即2700亿（8000万瓶*3300），从而茅台以不到1%的销量份额占据整体白酒消费者价值的40%市场份额。五粮液公司整体市场份额大致为9%。

      随着消费者市场的萎缩，并且由于萎缩的最大的场景是和垄断资源交易相关的，不可避免茅台的消费者份额最先开始萎缩（茅台的出厂价值在提升，消费者价值萎缩，渠道利润急剧下降），即使在成交量不变的情况下，由于茅台的成交价下跌了1/3，其消费者价值已经不见了一千多亿。消费者份额跌到35%以下。

茅台五粮液到多少能够份额平衡呢？如何平衡？

见下篇。

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