我们总说市场短期的涨跌难以预判，11日A股就领到了一个“逆转”的剧本，走出了明显的“深V”。

11日午间收盘的时候还看着绿油油的账户一度失去了食欲，没曾想午后还没来得及拿出电动车，大盘就在券商等金融股的带领下强势回升，三大指数集体“金针探底”，行情又一次从绝望中爆发。

要说近期最大的热点，应该就是上周五召开的12月中央政治局会议了。会议通稿直接占据了首页，各方解读纷至沓来。

那么，政治局会议释放了什么信号？当前市场在担忧什么？A股后市怎么看？

1、政治局会议释放了什么信号？

政治局会议通常每1-2个月召开一次，4月、7月、12月一般以经济为主题。由于12月政治局会议包含本年经济发展总结以及对未来经济发展，政治工作方向的指示，同时为后续的中央经济工作会议定调，因此备受瞩目。（来源：华安证券）

我们不妨从重磅会议定调的角度出发，挖掘一些重要的增量信息。本次政治局会议通稿新提法、新变化较为有限，但参考卖方的解读，关键措辞方面有一个重要信号——提到“以进促稳、先立后破”。

尽管这两组词在政治局会议的通稿中属于首次亮相，但早在2021年末、2022年初已有多次提及。

1）关于“以进促稳”的含义

在2022年1月央行举行的《2021年金融统计数据新闻发布会》上，央行副行长曾表示：

“‘稳’本身就是最大的‘进’。在经济下行压力根本缓解之前，进要服务于稳，不利于稳的政策不出台，有利于稳的政策多出台，做到以进促稳。”

从这个角度出发，说明当前的导向是，经济增长需要在发展中解决问题，指向明年政策总基调较为积极，“稳增长”的诉求更为强烈。

2）关于“先立后破”的理解

可以参考过去政策在“共同富裕”和“碳中和”两大重要议题方面的动向：

关于共同富裕，先立的是“先把‘蛋糕’做大做好”，再破的是“再把‘蛋糕’切好分好”；

关于碳达峰、碳中和，先立的是“新能源的安全可靠替代”，再破的是“传统能源逐步退出”。

站在当下，首先，会议明确“积极的财政政策要适度加力、提质增效”，而7月会议只是指出“要继续实施积极的财政政策”， 说明财政短期将适度加力，“后破”或留待明年年中相机抉择。

其次，本次会议未提及地产，并不代表稳地产政策在退坡，实际上去年12月会议也未单独强调地产，预计后续中央经济工作会议会有更具体的部署。“先立后破”的定调也预示了明年“破”中小银行、地方债务、房地产等风险时，可能会更加温和稳健。

最后，本次通稿中的“先立后破”和“科技创新”可以结合起来，“科技创新”毫无疑问是“先立后破”中，当“立”的典型代表方向，战略意义进一步提高。此外，会议对消费的表述着重于和投资的循环关系，这在过去几场关键的会议中属于首次，消费也有望成为“先立”的关键环节。

（来源：天风证券、申万宏源证券）

2、那么，当前市场在担忧什么？

尽管重磅会议定调积极，但从市场的表现来看，仍然有一些迟疑。那么，当前市场到底在担忧什么？

市场担忧不及预期的通胀数据——

国家统计局周六公布的数据显示，11月份CPI同比下降0.5%，环比下降0.5%；PPI同比下降3.0%，环比下降0.3%。不及预期的通胀数据，引发了市场对于经济复苏进程的担忧。（来源：Wind）

但从理性的角度分析——

首先，导致CPI走低的主因是猪肉和油价同比下跌，但这两大因素都有强烈的周期属性，受到自身行业供需的影响，并不能单纯以此作为判断宏观经济趋势的依据。毕竟从剔除食品和能源价格变化之后的核心通胀率来看，11月核心CPI同比0.6%，与上月持平，表现仍然相对稳定

其次，PPI受大宗商品价格影响较大，而今年大宗商品价格整体回落，所以全球都经历了通胀放缓的过程。尽管价格的修复还将经历曲折的过程，但展望后市，万亿国债对基建相关的水泥、黑色金属的需求有望在逐渐形成实物工作量期间将得到逐步体现。

明年伴随着稳增长政策发力、去库压力减弱，预计通胀有望迎来温和修复。

市场担忧北向资金的扰动——

今年二季度以来，伴随着新基发行陷入冰点，市场热点轮动加快、行情持续性不足、赚钱效应不佳，呈现出较为明显的存量博弈的特征。在这样的情况之下，北向资金的边际影响能力便有所上升，对于部分陆股通重仓股的走势造成较大的压力。

但从理性的角度分析——

今年以来北向资金的流出主要与海外流动性的收紧、人民币汇率的波动和高企的10年期美债收益率有关，但投资者无需过于焦虑。

首先，尽管美联储降息预期较为混乱——例如最新公布的11月非农新增就业略超预期，就使得当前的降息预期出现摇摆，也引发了北向资金的恐慌。但从市场的角度来理解，至少加息周期结束已经成为大概率的事情，海外流动性压制最大的阶段已经过去。

（来源：Wind、中信建投证券）

其次，从2017年以来北向资金历年流动数据来看，虽然当中短期内受到扰动时，北向资金会出现集体出逃的现象，但随基本面、政策面反转，往往会加速回流且超过前高。

换言之，北向资金在避险和逐利之间反复，并不是走了就不回来，而且外资大幅流出经常是A股市场的“筑底信号”之一。

（数据来源：Wind，以过去 20 个交易日北向资金累计净流出超过 300 亿元作为北向资金大幅流出的统计口径，过往数据不预示未来表现）

3、A股后市怎么看？

从11日逆着北向资金流出的“深V”反转来看，市场的“双底”或许已经筑成，积极的信号已经开始显现。

首先，从大盘指数的走势来看，当下预期已经极低，反而为后市走出预期差留足了可能性。

从与经济增长预期相关性较高的上证50一度创下2019年以来新低，并且多个指标已经接近历史极低位。

1）PE分位数已低于 2005 年和 2008 年两次大底时的水平；

2）换手率已接近 2012 年以来的最低水平；

3）股权风险溢价已达8.0%，接近历史最高的 8.8%的水平；

4）板块内200日均线以上个股占比已跌至20%，创了历次大底的最低水平。

极端的悲观预期时常会催生极端的价格，极端的市场表现说明市场前期对于经济和政策的预期均处谷底。而当下政策方面的预期差或将带来情绪的反转，“每于寒尽觉春生”，一场“融冰”之旅或许正在开启。

其次，政治局会议之后，中央经济工作会议即将召开，从日历效应来看，市场具备较大的回暖概率。

如下图所示，复盘近十年中央经济工作会议之后的市场表现，从会议召开后一个月的维度来看，上证指数、上证50和沪深300的的涨跌幅中位数分别为2.39%、4.09%和4.28%，市场具备较大的回暖概率。（来源：安信证券）

尽管行情的启动还需要得到中央经济工作的会议定调作为进一步确认，但可以明确的是，稳增长仍将成为下一年度的政策主线，而本轮政策偏宽松，库存压力缓解，经济继续温和复苏是大概率事件。

最后，A股的“杀估值”已经持续了两年，周期的弹簧已经被压缩到极致，随时准备向均值回弹。

2008年以来，A股在调整比较剧烈的年份都是经历了盈利和估值的“戴维斯双杀”，如2008和2018，但是这一过程很少超过1年。

而22年-23年是A股戴维斯双杀持续时间最长的时期，连续两年的戴维斯双杀是近15年仅有的。与此同时，2021-2023连续三年的估值收缩也追平了2016-2018的最长连续估值收缩时间。

（数据来源：Wind，华夏基金）

从长期看，市场总体估值水平的也会经历明显的周期波动，在估值收缩的弹簧已经被压缩到极致之后，未来的估值扩张行情理应成为当下的期待。

从历史数据来看，自2007年上证指数首次站上3000点至今，一共经历过50多次次跌破3000点而后修复回来的循环，这其中有好几次都是几天就得以修复，但也可能存在短期暂未企稳的情况，这就是3000点保卫战中多空力量的角逐。（来源：Wind）

即便曲折反复，但是不管用时长短，大盘最终都能再次站稳，重新开启一轮上涨。3000点以下的A股从长期来看，机会一定是大于风险的。

正如投资大师霍华德马克斯所说：“在所有人都相信某种东西有风险的时候，他们不愿购买的意愿通常会把价格降低到完全没有风险的地步。”

对大多数人而言，在年初市场对于“转折之年”寄予厚望后，预期却仍未兑现，难免会陷入极度悲观，甚至失去信心。但就像上一轮的创业板指一样，如果没有经历2016-2018年的回调出清作为土壤，又怎么会迎来接下来近3年的慢牛呢？

那些在创业板1184点之际绝望割肉的投资者，又何曾料到不到三年后它会涨到3576点呢？

没有只涨不跌的行情，也没有只跌不涨的行情。我们很难预测底部反弹具体会在何时一触即发，但我们可以清晰地认识到我们现在正处“寒冬”，尽管不知道哪天最冷，但冬天过去了，春天一定会到来。

当前这个位置，的确无需再过于悲观。

风险提示：

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