债券部分,回顾一季度,债券市场的表现出现了显著的分化。其中在去年四季度受冲击较大的信用、二永等品种的修复相对显著,而利率债及短端品种则表现相对偏弱。其背后的原因在于,配置力量和经济修复的方向出现了一定程度的背离,这种背离在历史上并不多见,也导致了信用和无风险利率的分化。经济的修复源于两股力量的推动,一是疫后复苏带来的经济自发修复,二是信贷驱动的基建大项目的启动。1、2月疫后自发修复起到了关键作用,3月信贷基建驱动特征则更加显著。由于经济复苏,货币政策变得更加中性,短端和利率的下行受阻。不过由于房地产投资和销售复苏相对温和,高收益资产依然稀缺,高票息品种则受到了中长期资金的追捧,特别是去年被错杀的优质资产,出现了非常显著的修复。组合在信用品种上适度超配,获取了信用利差修复的超额收益。展望二季度,我们认为经济下行的压力可能会重新出现,当前随着项目的逐步开工,经济复苏可能迎来高光时刻,但考虑到信贷扩张的强度难以持续,房地产修复的斜率逐步放荒,叠加海外进出口压力持续加大,整体经济修复的高度可能相对有限,这将给债券交易带来一定的机会。组合将灵活把握机会,择机交易获取资本利得。
权益部分,2023年一季度,市场再次经历极致分化。春节前后各类高频数据如二手房销售、大宗品表需等呈现复苏态势,驱动了经济复苏链条如建材、家居、白酒、原材料等板块的上涨,后又因高频数据并未进一步加强,呈现先扬后抑。而在chatGPT引发的AI浪潮中,计算机、传媒、通信板块表现亮眼,成为一季度市场最强主线,并从新能源等“老成长”板块中抽取大量资金。同时,低估值的建筑、石化等板块在“中国特色估值体系”的加持下也有所修复。
在2022年底,我们判断22年对市场估值冲击最大的两个主要因子——美债利率和疫情政策的影响都将淡去,市场将重回盈利驱动。目前看,美债利率受到个别银行的扰动,但整体呈现高位震荡、加息末段的特征,对市场的影响确实在减弱。而在盈利驱动层面,经济的“弱复苏”确实带来了复苏链条的“弱反弹”,而AI板块超预期的强产业趋势、与新能源板块走到产业周期中需求扩张后供给释放位置的现实,形成鲜明对比,这也是市场极致分化背后的产业背景。
展望二季度,我们仍然认为外部环境将维持较为纠结的状态。美国经济在是否衰退之间的摇摆、美债利率在银行危机与通胀之间的摇摆,短期难以改变。如果这是未来一段时间的主基调,那么我们的投资决策要尽可能少与其产生关联,而更关注产业和企业自身的变化。
在国内复苏层面,越来越多的证据表明23年将是一轮“弱复苏”或者以服务业为代表的结构性复苏,而政策大幅度刺激的概率正在越来越低。我们的理解是,经济内生本身就存在从“非常态”到“常态”自我修复的动力,2023年更多是我们这个庞大经济体的休养生息和自我调节,大幅度的刺激并不合适。因此,我们投资应当更加关注与之相关的场景消费复苏、刚性医疗需求复苏、基础供应链复苏,以及之前反复提及的有alpha的周期成长股。在这个链条上,应当更看重复苏的方向、复苏后的市值空间,至于哪个季度复苏并不应当成为最重要考量的因素。
另一边,把AI称之为一次新的科技浪潮的起点毫不为过。短短几个月内,chatGPT展现出强大的理解推理能力,而后GPT-4发布推开多模态的大门,newBing和Officecopilot则提供了强大的生产力工具,OpenAIPlugin发布给AI之脑赋予眼睛与耳朵、一个新的科技生态呼之欲出;市场也开始思考更宏大的话题如生产力工具、互联网商业模式升级、人机交互方式颠覆等。产业热情之高涨、进步之神速,我们已无需怀疑产业的趋势。
在投资层面,我们有两个看法:第一,我们认可市场当前演绎的方向,包括算力及供应链、软件及其他各行业的新商业模式、各行业的降本增效等,只不过对于节奏如何把握、以及相关标的最终能否受益,需要我们花更多时间去论证,这可能在当前的交易拥挤渐为平静以后开启下一波投资的机会。第二,AI有可能成为与移动互联网、云计算比肩的科技行业成长驱动,这将惠及整个科技板块,我们尤其需要关注其他偏底部的TMT细分领域;虽然不直接与AI相关,但部分具有周期成长属性的TMT子版块,调整时间较久、产业周期处于出清末段,很有可能在这样的背景下开启修复。
而对于市场关注的“中国特色估值体系”,我们认为在当前的政策环境下,也将是今年的一大主线。但我们更愿意将其看做一次自下而上的重估,而非自上而下的板块机会。在我们的调研中,低估值央国企改善市值的意愿、提升企业价值的禀赋条件、以及隐蔽资产的价值,可以说是千差万别。我们会用“酒香也怕巷子深”的标准来评估,酒香不香、如何变香、有什么契机能走出深巷,对于符合标准的企业,我们将择优参与其价值重估的过程。
至于新能源,我们再次对“周期”的起起落落产生敬畏,这既包括产业客观的生命周期,也包括市场和投资者情绪的周期。在当前的情况下,景气高位但提前杀估值,反映的是市场对后续景气回落及供需失衡的担忧,因此我们将持续关注哪些细分领域已经率先风险出清、同时哪些企业在此过程中体现出超额的竞争力。假以时日,这些企业将成为下一轮周期的核心龙头。
未来,组合将继续定位于“做高性价比的投资”,在考虑资金属性的前提下,对细分行业、重点公司进行胜率和赔率的全方位比较,力争实现净值的平稳上行。