整个一季度,债券市场出现了猛烈的波动。1月份,随着央行的降息,市场乐观情绪蔓延,债券收益率快速下行。进入2月以后,市场发觉宽信用似乎开始见效,货币政策宽松的预期快速消退,叠加市场杠杆过高,债市出现了踩踏式下跌,基本回吐了1月的涨幅。2月末3月初,俄乌冲突导致油价突破110,美债也随之快速上行,这些不利因素再次触动了市场敏感的神经,叠加部分净值型产品出现大幅赎回,债市再度转为下跌。市场的转折出现在3月中旬,随着2月份信贷数据的公布,宽信用的预期开始消退;同时随着俄乌冲突的缓和,油价也开始下行;随着金稳委开会,赎回压力开始消退;债券市场迎来企稳。组合在一季度维持了稳健的配置,并趁着调整逐步加仓信用债。展望2季度,我们将更加关注稳增长的路径如何演绎。按照当前市场的主流预期,如果5.5的增长预期能够达成,那么宽信用大概率实现,在经济向上的宏观环境下,债券大概率将面临一定的风险。但债券的收益率并不完全由经济增长决定,特别是长端利率,更多由债务扩张的动能决定。如果经济增长依靠地产或者企业盈利驱动的广谱资本开支,那么利率有持续上行的压力,曲线会陡峭化;但是如果经济增长由基建和政府投资拉动,企业和居民的信贷扩张动力不足,此时央行反而需要压低利率配合,即便是央行短期内不宽松,债券收益率也难以显著上行,债市会呈现跌不动的局面。我们认为,今年如何达成稳增长,将成为主导债券市场走势的关键。当前我们判断,上半年依然依靠财政和基建,下半年随着需求端政策见效,地产链条可能会出现一定的复苏。因此对于债券而言,考虑央行依然需要配合,持有收益依然相对显著。考虑当前债券市场出现一定调整后,配置价值已经体现,组合将维持一定的杠杆和久期,增配信用债,顺着央行降低企业融资成本的主线进行交易,力争获取超额收益。在股票层面上,我们觉得市场运行的范式可能已经出现了非线性变化。过去三年的市场范式是非常清晰的景气投资,其背后的基础,在基本面上是中国经济的结构转型,在资金面上是全球大宽松以及国内基金发行的正循环。由于全球大宽松,市场倾向于不断拉长久期进行定价;由于国内基金产品赚钱效应凸显,基金发行正循环,“赛道”产品流行;这些都使得在景气趋势上的资产估值天花板不断抬升,市场研究的重心更多在于景气的外推和跟踪、细分领域的逻辑推演。而当前的非线性变化可能正在发生。首先,美联储的加息通道十分清晰,其政策天平已经倒向控通胀,这对于全球的长久期资产都有根本性的定价影响。通胀压力既来自美国国内劳动力缺口下的工资-通胀循环,也来自全球大宗商品上涨的压力。我们已经越来越清晰地看到,大宗商品的价格压力根源并非俄乌冲突,而是来自过去3-5年因ESG、双碳转型等原因导致的全球能源类资本开支缺失,在石油和煤炭上,都显示出增产潜力赶不上需求增长的情形。而俄乌冲突一方面加剧了这种不平衡,另一方面这对于全球大宗品带来的供应链撕裂也绝非可逆的短期冲击,瑞信分析师ZoltanPozsar在其发布的报告BrettonWoodsⅢ(布雷顿森林体系3.0)中有相当深刻的论述、并将其对全球流动性的影响上升到了类似98和08年的程度。是否如此惨烈我们无法判断,但无论如何,全球流动性的变化、以及对资产定价的影响,远没有到谈结束的时候。其次,国内基金发行已经远不如之前火热,一季度月均股票及偏股型产品的发行规模同比几乎少了一个数量级,这使得在景气资产上的资金正循环也被打破。特别是“稳增长”政策提出后,不同行业之间的相对景气差异出现收敛,估值的极致分化也出现快速收敛。这些非线性变化指向:第一,只靠景气度挣钱的难度在变大,在继续研究景气度之余,我们应当回到行业和企业经营的本质,匹配真正合理的估值体系和区间;第二,长久期资产一边倒的局面正在被打破,赛道化投资的有效性会被考验;第三,需要对全球金融体系的关键路标保持关注,多事之秋,虽然很难对如此复杂的系统进行预判,但至少需要知道何时出现危险、何时挑战我们的基准假设。回到基本面,国内经济的两大变量,一是疫情、二是稳增长政策。疫情的反复超出市场预期,虽然大范围的封控有助于迅速控制疫情,但对于终端消费和国内供应链稳定都有不小冲击。如何找到一条平衡之路,既需要在药品、疫苗、医疗体系上做好准备,更需要领导人的政治智慧和执政手段。而在稳增长政策上,我们已经看到了明确的财政和基建发力,但从信贷结构看,发力仍然不够。新基建能够提供多大增量,地产政策能否有所突破,都是后续的观察点。但我们相信中央经济工作会议提出的目标和决心,现在的不确定性更多体现在节奏而非方向上。对于周期方向,我们认为供应层面的变化将使得能源品保持相当长时间的强势,同时抬升全球高耗能工业品的价格中枢,这有利于能化企业及成本曲线左侧的工业品企业的盈利表现,直到未来某个时刻高价格反噬需求。此外,地产政策的宽松将直接抬升那些确定能活下来的地产企业的估值,而如果行业最终企稳、并成功托底经济,地产产业链上、以及周期方向上有长期alpha的周期成长股也将获得新一轮的盈利抬升。对于成长方向,投资者正在重新审视全球化、供应链的安全、以及成本推动后的需求刚性等宏大问题。目前来看,光伏及绿电、军工等行业的需求刚性较强,同时也带动如功率半导体、军工电子继续紧俏;新能源车在成本不断推升下需要找到一个车企、供应商、消费者之间新的平衡点;而消费电子正愈发体现出可选消费品的特征,在逆全球化和疫情冲击下有所掉队。而对于消费和医药等经营稳健、长期优质的企业,我们会继续自下而上,等待他们的3年回报率恢复到有吸引力的区间后介入。未来,组合将继续定位于“做高性价比的投资”,在考虑资金属性的前提下,对细分行业、重点公司进行胜率和赔率的全方位比较,力争实现净值的平稳上行。