“超长期特别国债”成为了近期的焦点词汇。

5月13日，财政部公布今年超长期特别国债发行安排，5月17日，30年期特别国债正式发行，5月22日，首期30年超长期特别国债开始上市交易。

发行之前，关注超长期特别国债的声音便已沸沸扬扬，正式首发之后，特别国债一度抢手。22日30年期超长期特别国债开放二级市场交易，投资者更加踊跃：

上市首日，上交所“24特国01”盘中曾两次触及临停，最高涨25%，对应收益率降至1.5276%。不过，在当天交易所债市收盘前最后5分钟，“24特国01”价格又现大幅回落，收于101.316元，日内涨幅仅1.32%，收益率回升至2.5070%。

深交所“特国2401”22日同样大涨。盘中涨超13%临停，并于当天13时14分复牌。复牌后，“特国2401”继续大涨，收盘涨19.70%至119.700元，收益率则进一步回落至1.7256%。（来源：Wind）

一张票面利率2.57%的债券，盘中大涨25%，两度触发临时停牌，虽说是“预料之内的关注度”，但也着实是“预料之外的高溢价”，机构称之为“美丽的乌龙”，不合常理的收益必然是如梦一场。

乌龙过后，冷静下来，投资这事儿，有几点思考。一起来聊聊。

#01

“一场美丽的乌龙”

焦点之下的22日，与交易所特别国债行情的格外“热闹”不同，银行间市场却是“风平浪静”。

我国债券市场体系分为银行间市场和交易所市场，以银行间市场为主。

银行间市场是场外批发市场，面向合格机构投资者，主要以一对一询价的方式进行交易。交易所市场是场内零售市场，面向个人和机构投资者，主要以竞价撮合方式进行交易，也可采用大宗交易的方式进行。

债券虽然与股票一样，都可以在交易所交易，但不同的是债券场内交易量很小。

22日，特别国债2401上市首日场内大涨，场内成交额却仅有千万，而银行间国债单笔的成交量就可能上亿，国债银行间成交价格也未出现异常波动，表现得“风平浪静”，如此看来场内所谓的“高溢价”并不具备代表性，更多的是非理性交易的结果。

长期以来，交易所并非债券主流交易市场，具有专业知识储备的机构投资者多在银行间市场买卖债券，而交易所定价往往也多参考银行间的交易结果。随着去年12月以来超长债走出强势行情，叠加近期银行频繁地实施显隐性存款降息，非机构投资者开始格外关注30年特别国债等优质存款替代品种的投资价值。

不过由于缺乏债券定价经验，个人投资者在对30年特别国债报价时，可能多遵循了股票资产的定价原则，忽略了国债并非高波动博弈型资产，债券价格与到期收益率一一对应，主要反映投资者对未来利率的预期，这可能也是上市首日交易所报价频频出现系统性偏离估值的原因。

话说回来，投资者需要知道的是，在二级市场买卖国债，收益来源是什么呢？国债是利率债的一种，收益主要分为两个部分：

其一是票息。债券未到期时，会根据债券合约约定的票面利率与给付时间向持有人支付利息，获得利息收入，国债属于国家信用，票息部分能够获得安全稳定的固定收益。

其二是资本利得。即债券价差收入。就像股票可以在交易所实时成交一样，债券在到期前也可以在市场上交易，转卖给其他人，赚钱差价。

我们知道，债券价格和利率水平呈反比关系。根据条款，这只超长期特别国债的利息是2.57%/年、期限是30年。如果以非理性价格买入，可能会提前透支未来多年的票息收益：

一张100元面值、票面利率为2.57%的国债，不管在二级市场的交易价格如何涨跌，一年的利息始终是2.57元。这也意味着，如果投资者在二级市场以125元/张的价格买入并一直持有的话，仅从静态的角度，需要约9.7年的利息才能填平溢价，相当于透支了近10年的利息。

而且债券的剩余期限越长，利率的波动对它的影响就越大。比如同样是市场利率下行0.1%，一只剩余期限是30年的债券，其价格上涨的幅度可以达到1年期债券的很多倍。

对于超长期特别国债而言，不以持有到期而以交易获利为目的的个人投资者来说，需要充分认识到持有超长期特别国债有风险且风险自担。

国内国债市场是高度专业化及市场化的市场，国债利率又是债券重要的定价基准，因此虽然会有价格波动，但不会特别大。投资者应该更多的关注国债的配置价值，而非投机获利。

话说回来，尽管22日场内上演了“美丽的乌龙”，存在非理性的身影，但也带动了各类群体踊跃参加超长特别国债交易，成为积极信号。无论如何，超长期特别国债的发行上市丰富了金融市场的投资品种，为投资者提供了更多元化的投资选择，推动了金融市场的健康发展，未来也有望成为活跃的交易型品种之一。

#02

乌龙过后，投资之思

在过去的这一天，关于超长期特别国债，新闻报道充斥着“上市首日大涨、两度临停、理性还是疯狂？”的字眼，而仅仅过去一日，再次临停却换了方向，上市首日爆火的次日出现了大幅回调。

市场用实际行动完成了一次成功的投教，焦点之中，越来越多的投资者对债券投资的收入来源及定价逻辑有了清醒的认知。无论何时，不要为高溢价付费，做理性的、看得懂的投资。

冷静之后，关于近期的投资，写下两点思考：

其一，从发行安排公布到发行再到上市，无论如何，超长期特别国债靴子落地，债市“近忧”算是得以缓解。
5月13日，财政部公布今年超长期特别国债发行安排。此次万亿超长期特别国债涉及期限为 20 年、30 年、50 年，拟于 5-11 月分22次发行，平均每次发行规模约为455亿。

从超长国债发行计划出台后债市收益率明显下行的市场反应来看，市场的担忧情绪得到了缓解，主因是发行时间贯穿下半年，整体发行计划较为平缓，供给冲击小于市场预期，市场反映利空落地的利好。

除此之外，地产政策的担忧方面，随着上周地产大招集中落地后，消息面趋于平静，预期扰动对债市的影响逐步缓解，再往后看，更多的关注地产投融资及楼市数据。

今年以来债市一路“高歌猛进”，10年期国债收益率从去年底高点2.7%到前期逼近2.2%的低点，下行幅度较大，当投资者产生短期畏高情绪，四五月间债市确实出现了一定的波动。

尽管基于当前债市收益率偏低的现实，相比而言中短期限品种的投资性价比会更有优势，但站在当前位置，供给冲击和地产政策担忧充分预期、逐步消化后，对于债市而言更显轻松。

大趋势上，由于基本面仍处于弱修复状态，社融数据低于预期，货币政策预计仍将保持在平稳宽松的区间内，上半年机构的配置需求依然存在，因而即便利率下行最流畅的时候可能已经过去，但当前还没有明确因素能够触发债市行情的反转。

从过去一段时间中国债市的表现来看，任何一次大的回调都是较好的介入机会，“熊短牛长”的波动特征与票息积累的长期回报，让调整之后债基更具投资价值。
近十年万得债券型基金指数的“划线”走势

数据来源：Wind，采用万得基金指数，2014.04-2024.04，指数过往业绩走势不代表未来表现，不代表投资建议。

其二，归根结底，近年来投资人无论是对于黄金的追逐、对超长期国债的追逐，抑或是权益市场上对于红利、高股息的追逐，本质上都是对于“确定性溢价”的追逐。
在净值化改革的时代洪流中，刚兑的神话已被打破，市场上已经不复见能够保证“稳赚不赔”的投资圣杯，近年来更是深有感触。刚兑时期，或许我们只需要比较一个产品的收益、期限与波动等寥寥几个指标就可以做出判断，但这套方法在净值化时代显然并不适用。

当前无论是短期经济的复苏、中期增长引擎的换挡，还是长期中美新型关系与再平衡这些问题，答案都仍在风中飘扬。假设我们将2019年作为净值化投资的元年，在资产间的悲观不相通中，五年过去，显然，每个投资者都应当重新补回资产配置这一课。

我们需要知道的是，复杂性与随机性如影随形，不仅收益的分布不是均匀的，波动的分布同样也不是均匀的。即便未来与预测的一致，也可能仅因为一次预期外的波动，造成本金不可修复的亏损。因此，如何面对波动、应对波动、控制波动某种程度上会比预测未来更重要，而显然单一资产并不能做到这一点。

所以，一切的最后唯有回归配置。多市场、多策略、多资产的配置方案成为控制回撤和绝对收益无法绕开的途径，债券、黄金、红利、海外都应该成为组合搭建的工具。根据GMO的测算，资产配置获得收益的有效性达到在当前，达到了过去35年来的高点。

风险提示：

1.投资人应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区別。定期定额投资是引导投资人进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效投资方式。

2.本资料仅为服务信息，观点仅供参考，不构成对于投资人的实质性建议或承诺，也不作为法律文件。

3.基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。

4.基金不同于银行储蓄和债券等能够提供固定收益预期的金融工具，且不同类型的基金风险收益情况不同。投资者购买基金，既可能按其持有份额分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。

5.基金管理人的适当性匹配意见不表明其对产品或者服务的风险和收益做出实质性判断或者保证。

6.各销售机构关于适当性的匹配意见不必然一致，且基金合同中关于基金的风险收益特征与基金的风险等级因考虑因素不同，存在差异。

7.本页面基金产品风险等级由基金销售机构提供，且投资者应符合销售机构适当性匹配原则。

8.基金管理人提醒投资者基金投资的“买者自负”原则，在投资者做出投资决策后，基金运营状况、基金份额上市交易价格波动与基金净值变化引致的投资风险，由投资者自行负责。基金管理人、基金托管人、基金销售机构及相关机构不对基金投资收益做出承诺或保证。

9.投资者在投资本基金之前，请仔细阅读本基金的《基金合同》、《招募说明书》和《产品资料概要》等基金法律文件，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策，独立承担投资风险。

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