吃一堑，长一智。这几年投资者经历太多的沟坎，有过太多的遗憾。一方面，国内利率持续下行，理财刚兑打破，房地产市场低迷，A股持续下行，投资难度陡增。另一方面，很多人由于不熟悉不了解，没敢买蹭蹭上涨的美股、日股、大宗商品、黄金这些小众产品，错过了赚钱的机会。

备受煎熬之后，越来越多的投资者开始明白，自己真正需要的不一定是“两年一倍”、“三年两倍”这种很诱人但非常不确定的收益。最朴素的愿望，可能就是希望账户能够容纳更多的资产类别，每一段时间里都能有表现出色的资产，让整体收益不再大起大落，让自己能够安安心心的持有、慢慢的变富。

要实现这样的目标，必须依靠一套高效、稳定的投资体系。结合多年的实战经验，我们觉得资产配置是简单实用、效果显著、适用人群广泛的投资体系之一。从理论研究来看，全球资产配置之父加里布林森，通过大量研究得出结论，90%的收益都要归功于资产配置。从实际应用效果来看，达里奥全天候策略、耶鲁模式等都是资产配置成功应用的典范。

一、资产配置不合理的危害

目前很多投资者的投资决策缺乏体系支持，比较随意，没有章法，经常从一个极端走向另一个极端。或者持有某种资产时缺乏耐心，频繁交易，这些都会带来各种危害，不利于投资收益的获取和积累。

危害1：配置过于集中，难以抵御“定点爆破”。如果把家庭财产集中放在某个热门的、交易拥挤的领域，严重超过合适的配置比例，一旦出现风险冲击，无法及时撤退。比如长期以来国内居民最大的资产配置方向是房产，这几年随着地产行业陷入困境，配置过多的投资者资产快速缩水，如果投资了烂尾楼，损失将更为惨重。

危害2：配置过于激进，容易导致元气大伤。投资作为固定工资以外的一个重要收益来源，承载着太多的希望。有的人没有房和车，但希望能够凭借投资一举翻身，急于获取高收益，忽视流动性或安全性，全仓押注式投资高收益、高风险资产。比如被各种高利息的理财骗局诱惑，得了一点点利息却损失了全部本金；或者贷款加，难以承受调整带来的亏损。

资产配置可以很好的规避上述各种危害，它帮助我们在风险和收益之间谋求一种平衡，而不是单纯追求收益最大化。

其核心理念有三点。一是通过多元化投资降低波动。由于不同的资产大类，牛熊市涨跌节奏并不同步，将资金分散投资于多种相关性较低的不同类型的资产，互相对冲风险。二是个性化配置，从自身实际情况出发，根据收益目标、风险承受能力，选定合适的资产、设定合适的比例。三是定期再平衡，使组合长期保持合理的投资风险和收益水平。

二、资产配置的4大经典策略

经济周期有繁荣、萧条，金融周期有牛市、熊市，投资家们在实践资产配置的过程中，逐渐探索出了很多能应对市场潮起潮落、不断积累财富的策略和方法。

1、达里奥的全天候策略

全天候策略，是世界头号的量化对冲基金桥水基金（创始人Dalio）1996年推出的主打策略之一。根据回测数据，1973至2013年的40年里，全天候策略的年化回报率9.5%，接近股票，而年化波动率8.2%，低于债券。

全天候策略是贝塔性质的策略，认为资产价格背后的核心驱动力是经济景气度以及通胀水平，在不同的时期，会有不同的资产表现较好：

1）在经济上升期：股票、商品、公司信用债、新兴市场债券将有较好表现；

2）在经济下降期：普通债券和通胀联系债券表现较好；

3）在通胀上升期：通胀联系债券、商品、新兴市场债券表现较好；

4）在通胀下降期：股票、普通债券表现较好。

图：全天候策略资产配置概况

参考资料：桥水基金官网

全天候策略的核心理念是将投资组合中的不同资产，按照它们对整体风险的贡献进行权重分配。具体而言，主要是基于两条基本原则来构建资产组合：一是风险平价，使用杠杆原理将所有资产风险收益水平调整至相似的水平，通过等比例分配风险实现近乎最优的分散效果。比如使用杠杆提升债券风险暴露，有望获得与股票接近的收益。二是资产配置，全方位覆盖各种经济发展和通胀水平的预期，分散配置多种相关性较低的资产，实现在各种经济环境下都能有处在上涨周期的资产，在风险分散的情况下为组合带来收益。

在实际构建投资组合过程中，全天候策略根据经济景气度和通胀水平、超出或低于市场预期这些维度划分四个象限。给每个象限的子组合分配25%的风险权重（并非资金权重），在每个子组合里面又把风险权重等量地分配给组合中的每种资产，进而获得整个投资组合中每种资产的最终配置比例。

从桥水基金的全天候策略来看，资产主要是权益、债券、大宗商品等。目前A股市场在这些领域提供了丰富的产品类型，为普通投资者将全天候策略本土化提供了可能。

2、耶鲁模式

耶鲁大学的耶鲁捐赠基金由大卫史文森自1985年开始执掌长达36年，被称为是全球运作最成功的学校捐赠基金，创造了“耶鲁模式”。在截至2021年6月30日的10年中，耶鲁捐赠基金年回报率为12.4%，从194亿美元增长到423亿美元，为该大学的运营预算贡献了121亿美元。（来源：耶鲁大学公告，因史文森2021年5月5日去世，因此选用截至2021年6月30日数据）

史文森创造的“耶鲁模式”，不仅投资业绩亮眼，更对整个机构投资领域的资产配置思路产生了深远影响。史文森接手之前，耶鲁捐赠基金和其他大学捐赠基金一样，绝大部分资产都投资于股票及债券，实现了一定的分散化。然而1973年至1982年期间，美国经济滞涨导致“股债双杀”，耶鲁捐赠基金遭到沉重打击。

史文森接手之后开始思索如何找到符合大学捐赠基金特点的资产配置方式，因为耶鲁捐赠基金一边要通过投资获取收益，另一边要安排资金支持学校运营，既要求收益稳健，也要求有稳定的现金流。最终他决定进行更加分散和多元化的资产配置，将更少资产投资于股票和债券，将更多资产投入另类投资（alternative investment），包括杠杆收购、风险投资、自然资源、实物资产等非传统资产，每年对组合做一次再平衡。根据耶鲁基金年报，1985年基金约四分之三的资产投资于美国国内的股票及债券，到了2020年，美国股票和债券占基金总资产不到10%，另类投资占比超过一半。

史文森之所以做出这样的决定，是因为大学捐赠基金投资期限几乎无限长，低流动性所带来的风险相对较小。与此同时，低流动性资产往往并未得到有效定价，可挖掘的收益率更高。比如投资林地资源，既可以采伐获利，也可以将其中的农牧资源变现；房地产虽然流动性较低，但定价效率低下、增值机会大。

图：耶鲁捐赠基金资产配置概况(%)

来源：耶鲁基金年报，2021年5月5日去世，因此选用2020年以前的数据。

“耶鲁模式”的资产配置，能够保持较平稳的收益水平，也能够提供稳定的现金流供支出使用。不过该模型比较适合机构投资者，不适合普通个人投资者，因为杠杆收购、风险投资、自然资源、实物资产等投资对专业研究、资金期限等方面的要求较高。

3、股债平衡策略

股债平衡策略最早由巴菲特的老师格雷厄姆在《聪明的投资者》一书提出，配置思路非常简单，股票和债券占比各半，每年年底进行一次动态再平衡。

这种资产配置策略基于股债大部分时间里呈现的负相关性。其中，股票资产高收益高风险，进攻性较强；债券资产风险较小，收益也较低，防守能力突出，两者搭配，有助于降低组合整体的波动，提高投资者长期持有的信心和耐心，避免因市场波动而过度交易或盲目跟风。动态再平衡可以解决择时问题，自动实现高位止盈。

举个简单的例子，我们根据股债平衡策略构建了一个股票基金（华夏沪深300指数增强A）和债券基金（华夏债券A）各占50%的组合，按年度进行再平衡。回测结果显示，自2015年至今，股市和债市都经历了多轮牛熊，该组合实现了59.8%的收益，而沪深300仅上涨了3.64%。

来源：天天基金，起始日为成立日期最晚的成份基金的成立日期，截至日为2024.4.22

4、巴菲特建议的投资组合

股神巴菲特是价值投资大师，擅长“买入并长期持有优质股”，但他对普通投资者的建议是，借助指数基金（主要指标普500等宽基指数基金）通常就能打败大部分专业的基金经理。

比如他在自己的遗嘱中表示，会将一笔现金遗产交给受托人管理（受益人是他太太），并给出了明确的资产配置策略：拿10%现金购买短期政府公债，另外90%投资费用非常低的标准普尔500指数基金。

巴菲特这样的投资大师把投资指数基金作为财富传承的方法，可能是基于以下考虑。一是美股是成熟市场，由专业机构所主导，信息透明度高，通过主动管理获取超额收益的机会不大。二是大部分人并不具备选取、买入并长期持有优质股的能力。三是标普500指数这种宽基指数，可以分散投资风险，避免投资单一行业或单一股票可能带来的亏损。

当我们把巴菲特建议的资产配置策略在国内本土化时，可能需要注意以下三点。一是最好采用沪深300这样的宽基指数，囊括众多行业中优质的大型企业，行业和个股的持仓高度分散，降低特定行业、特定股票的风险。二是可以考虑选用指数增强基金或Smart Beta基金，在获得贝塔收益的同时，充分捕捉A股存在的超额收益机会。三是按照自己的风险承受能力，合理安排权益资产和债券资产的比重，比如给指数基金设置90%权重，另外10%配置货币基金或债券基金，保持组合有一定的流动性。

三、任凭风浪起，稳坐钓鱼台

资本市场在涨跌中轮回，投资者的账户也随之大幅波动，带来的投资体验不佳。我们应当认识到：投资的胜负手不再是谁能在一个不可知的牛市里大赚一笔，而是谁能通过一种体系，在牛熊轮回中，抵御波动、守住收益，实现“任凭风浪起，稳坐钓鱼台”。

资产配置就是一种被实践证明的卓有成效的投资体系。具体执行中有多种策略，如全天候策略、耶鲁模式、股债平衡、借助宽基指数基金等，值得我们学习和借鉴。其中全天候策略、耶鲁模式较为复杂，涉及的资产类别较多，适合机构投资者，有研究余力的个人投资者也可以深入学习其配置思想。股债平衡和借助宽基指数基金较为简单，涉及的资产类别少，普通个人投资者也可以比较轻松的落地实施。

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