9月24日以来，权益市场走强，国债收益率则呈现急速上行特征。9月24日至9月29日期间，10Y、30Y国债收益率累计上行幅度分别达到22bp和30bp，在稳增长政策的作用下，同时在权益市场风险偏好有所加强的情况下，利率债有所调整。但我们可以看到在情绪、增量资金等因素推动权益市场疯涨之后，权益市场向上动能有所缩减，同时债市对于股债跷跷板的影响也趋于钝化，债市有所回暖。

不少小伙伴担忧债牛是否已经掉头，但目前来看尽管有稳增长大礼包出台，但相比于财政政策及其效果，货币政策宽松趋势确定性更高，这对于债市而言依然顺风。目前债市仍在按照自身逻辑进行，债市利率仍有下行空间。

【历史经验表明利率仍在下行通道，利率债仍有上涨空间】

回顾过往2020年以来，债市经历了两轮典型的债市调整，分别为2020年Q2-Q4以及2022Q4，但在调整过后利率仍然是保持了下行趋势。

这主要是因为在经济名义增速下行时需要有一个新的利率中枢去做匹配，所以我们看到每年的利率中枢都是在往下走的，表现出来我们每年利率都有个台阶式的下行，但阶段性的也会有反弹，反弹之后反而是一个比较好的这个买入债券的时点。

$方正富邦鸿远债券C(OTCFUND|015909)$$方正富邦睿利纯债C(OTCFUND|003796)$

回到目前的市场情况，我们认为在货币政策没有收敛、经济数据未明显上升前，利率的下行趋势不会轻易打破。

【基本面温和复苏不改，有望支撑债市走牛】

这主要在于日前公布了9月的相关数据，可以看出9 月 CPI 同比增长 0.4%，较上月降低 0.2%，其中环比增长 0.0%，翘尾因素下降 0.2%。食品项涨幅减弱而非食品项降价，CPI 整体环比增长 0.0%。9 月 PPI 同比下跌 2.8%，较上月降低 1.0%，其中环比下降 0.6%，翘尾因素下降 0.4%。PPI 生产资料细分项全部下跌，采掘业、原材料与加工业 PPI 分别环比下跌 1.6%、1.2%与 0.6%。

从目前的经济数据上可以看出经济基本面目前“弱现实”不改，利率仍将回归基本面定价。

此外，而在前期市场快速调整之下，利率点位已对欠配机构形成吸引力，或将形成加速进场的局面，为债市提供一定下行动力。

【历史经验：权益牛市下，股债跷跷板并不明显】

其三，过往权益市场牛市之下，股债跷跷板效应并不明显。过去，债市的主要参与者是银行类机构，非银更多交易边际变化，而银行类机构显然不存在债市资金转移至股市的情形，因而在过去几轮牛市中，资金的双向流动并不明显。根据中信建投证券研报显示，理财产品和传统债基也很难发现股债之间的双向流动，彼此都有较为“泾渭分明”的客户群体。

从下图的资金流向来看，2014 年牛市初期和 2019/2021 年牛市期间，债券型基金的规模没有受到明显的影响，也没有大量资金从债市流入股票市场。

整体来看，在基本面并未形成实质性改善，央行近期一系列降准降息操作，也释放出明确宽货币意图，这也使得支撑债市的主要逻辑并未发生改变，基本面和货币政策环境对债市而言仍偏顺风。

另外随着近期权益市场情绪逐渐回归平静，前期因风险偏好导致的信用债踩踏的情况已基本宣告结束，债市在此前的调整中已经跌出了配置价值，后续将迎来修复行情。

因此，我们认为在货币政策没有收敛、经济数据未明显上升前，利率的下行趋势不会轻易打破。希望小伙伴们本轮调整之后，重点关注下长债的配置价值。

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