嘉宾及主持人简介

柳黎：8年证券从业经验。2016年7月加盟鹏华基金管理有限公司，历任研究部助理研究员、研究员、高级研究员，现担任权益投资二部基金经理。目前在管三只产品，管理总规模约11亿元，在管产品包括鹏华优质企业、鹏华科技创新和鹏华启航。

陈振浩：鹏华基金社保及养老金业务部社保及养老金业务主管。

1、2024年结合对中观产业的思考，我把握核心矛盾，进行持仓调整，并发挥了自己在行业研究方面的优势，特别在个股定价权方面挖掘供需逆转的行业以及公司治理周期发生转变的公司。因为不想给自己设限太多，总体上仍处于不断摸索过程中。

2、我最喜欢的战术是防守反击，尽管没有全攻选手那么好看激进，但可以保证先不输，然后抓住对手的空档进行犀利反击。

3、我想谈更高纬度的问题 ——“百年未有之大变局”，这是全球范围内从效率转向公平、或者公平约等于安全的这样一个大的系统性转变。

4、产能过剩下本质是企业的被动调整，但我们认为这才是投资的本质，浪漫点来讲，我愿意称之为价值投资的“文艺复兴”。

5、成长股企业是一代拳王，在擅长的细分市场很能打，也有客户黏性，但最终因为高增长吸引了巨头资本进入，竞争烈度抬升，在此发生之前，这些股票大概率会有非常好的表现。

陈振浩：柳总自2020年首次担任基金经理以来， 4年期间资本市场也发生了重大变化，能否结合您过去几年的组合管理经验，介绍下您当前的投资框架？

柳黎：我从2020年下半年开始管理产品至今，投资框架仍在迭代进化，持仓中也有所体现。2021年，我最擅长的军工行业迎来行情，挖掘小盘黑马对组合亦有正向贡献， 2022年组合在军工上暴露较多，也比较被动。2023年我的持仓中枢往上移动，不再一味挖掘黑马，更多去寻找些落难白马投资机会。2024年结合对中观产业的思考，我把握核心矛盾，进行持仓调整，并发挥了自己在行业研究方面的优势，特别在个股定价权方面挖掘供需逆转的行业以及公司治理周期发生转变的公司。因为不想给自己设限太多，总体上仍处于不断摸索过程中。

陈振浩：从最新披露报告中也可以看到，您目前持仓中前十大仍以军工和机械设备为主，目前的持仓如何体现您今年在投资框架中对中观维度的补充？

柳黎：目前我的持仓可以分为以下三大类：

第一类是我最擅长的中游制造业，集中于以机械设备为代表的资本品上。

第二类则逐渐扩圈到重卡、家电、两轮车这类品种，这些品种要么制造属性类似，要么其消费属性较好理解研究。

第三类则是电子周期品，因为有个供需周期，又叠加了这轮消费电子的创新周期，所以它的强度可能会比以往更高，具备较强的进攻性。

除此之外，两个组合也有些细微差异，但大的行业差别不大。

至于中观维度，因为我们是足球队队友，我最喜欢的战术是防守反击，尽管没有全攻选手那么好看激进，但可以保证先不输，然后抓住对手的空档进行犀利反击。

我认为这类具备出海优势的制造业是防守反击的品种，一方面估值普遍不高，一大批公司的净现金大于市值。

另一方面，目前国内预期逐渐企稳，特别是在下半年开完重要会议后，在经济稳增长的大态势下，财政也开始逐步发力，近期货币政策的操作空间也逐渐打开。

第三点，很多行业的内卷式竞争烈度有所降低，行业格局基本固化，去年不少企业为了争取这1%-2%的市占率付出了昂贵的代价，从今年开始就转向淡化份额，要利润、保现金。

第四点，从全球范围来看，内卷后中国的产品性价比非常高，在新兴市场有竞争力，而且新兴市场也不像欧美市场那么认同品牌，所以品牌壁垒没有那么坚实，这是很值得重视的一条投资线索。

陈振浩：球场上柳黎总能从容面对对手的进攻，防守后也能冷静组织起有效反击，正如柳总所言，先立足于防守，保证不输，再去寻找反击机会，在投资中柳总也贯彻了这一理念，重视挖掘能够防守反击的品种，在市场低迷时先控制回撤，力争组合不出现重大回撤，再在市场出现机会时稳步前进。那么您是如何看待当前的经济和市场？

柳黎：首先，感谢对我足球技术的肯定，我认为现阶段最大的矛盾是显学，一个是地产的熄火，另一个则是中游制造业产能过剩，我们认为这两个矛盾都是周期性问题，属于转型期的阵痛，不是系统性无法回避的问题，所以我们要用动态眼光去看待问题，围绕核心矛盾布局会更加顺势，在发生积极转变时策略也要相应调整。

第一个问题是产能过剩，国家近期在重要会议上定调了内卷式恶劣竞争。但这个问题我们要辩证看，比如近期美国商务部发布的一篇引经据典的文章，陈述我们新三样的产能过剩，但在我看来是种趋势陷阱，刻意地制造产能去风险，在全球历史上出现很多次“过剩-出清-盈利提升-剩者为王”的过程，所以这并不是现在才出现的现象。但从短期看，这些过剩行业确实被资本毁灭，近期也看到两类进取的变化，一部分是有一些进取企业积极拥抱出海，另一部分则是企业从原来无节制、焦虑地进行资本开支开始转向扎实的股东回报。

 第二个问题则是地产熄火，在这个问题上每个人都感觉到财富效应在转弱，大部分人的经济体感较差，所以高品质消费变弱是个已发生的既定事实。

第三个问题就是以往地产补贴的廉价的公用服务不可持续，所以引发了我们在燃气、电力市场等领域的一系列改革。但在目前双轨制的地产新政下，经济企稳后，某个阶段二手房成交量起来带动价格企稳，那个时候矛盾就会转变，届时需要我们去调整思路。但是像双轨制、去金融回归制造业属性的地产在归来时，带动的不是之前耳熟能详的一类消费。但会不会是Z世代呈现出来的越级类的、情绪类的消费呢？我认为这可能只是个小侧面，但不是全部答案。

第四个问题，这两个核心矛盾的变化可以收敛到类似PPI价格指数这种可定量的观察点上，这意味着我们当前的策略并非一成不变，而是基于对市场的敬畏进行动态调整。我想谈更高纬度的问题 ——“百年未有之大变局”，这是全球范围内从效率转向公平、或者公平约等于安全的这样一个大的系统性转变。近期政策层在重要会议上也再次重申了“战略定力”的关键词，也不愿意在专家的呼吁下去大幅刺激经济，其实也纠偏了一些行业的不合理现象，本质上就是要兼顾公平。如果我们社会的基尼系数已经非常高，这种大刺激会进一步放大社会的不稳定，比如美国MAGA现象以及美国反移民示威都是这类因素。所以从这个角度出发，我们认为安全以公平需要被兼顾。在这个大时代背景下，我们的研究范式也应随着大时代背景调整， 2017-2021年被认为是成长股投资的黄金时期，经历了从业绩到估值的双击，也是最后一波效率周期的范式，比如之前烧钱、出清、垄断、获取超额利润的这类互联网平台公司最近遭到了政策限制，这种企业在未来的超额利润有明显上限，而且这部分企业作为民营企业，其社会责任未必比国企少，但被低估的系统性企业和行业可能会迎来重估，所以我们需要重视这种底层逻辑的变化。

陈振浩：前面您也提到出海问题，上半年在有所表现后近期也出现明显调整，您怎么看待这方面的风险？包括贸易保护、关税等问题。

柳黎：这是个很好的问题，我们对这部分研究很深也很系统。经过讨论后，我们将出海分为几个层次，其中我最不看好的就是欧美消费品出口，因为这个链条的补库存现象在过去几个季度已经发生，但要维持就需要补库存外的东西，很多人期待的是降息或更大幅度的降息。从过往经历来看，第一，降息次数和幅度仍有很大不确定性；第二，如果冲着降息交易我们可能还有更好的品种，欧美居民杠杆率、贸易保护这些问题让我们觉得这个链条有点强弩之末。现阶段我们非常看好新兴市场的资本品出海，所谓的资本品，核心是能帮你挣钱，是现在新兴市场不具备生产能力的产品，例如工程机械、重卡、港口设备、电力设备、油气阀门等不一而足。这类品种在新兴市场的工业化和城镇化过程中很难有非常强的贸易保护，比如印尼加征关税也仅针对内部已经存在强大的纺织品产业，该链条对研究要求非常高，比如电表出海，有的企业胜在渠道和本地电网公司制订标准带来的强黏性，有的企业则强在降本这些制造业侧重点上。同样是重卡出海，有的企业布局了20多年，通过金融手段，能够保证经销商的利润，而且已经占据了一波很优秀的经销商，有的企业则可能看到他们做得好，但又挖不动这些先发者积累下来的优质经销商资源。

总之，这个链条需要非常重视，而且它和我们之前所擅长的领域不同，不能仅仅因为海外不好验证就回避。此外新兴市场因为资本短缺很容易受到高利率带来的资本流出影响，但我们也认为会随着美国联储降息有所好转。我主要看中这个方向，但不用去判断短期节奏，这也是更好的降息品种之一。

当然我们也不完全排斥消费品出海，但我们只会选择那些在中国具有绝对实力，并且让海外渠道无可挑剔，进而贸易保护和贸易壁垒也没那么高的行业和公司。

以上观点仅代表基金经理个人观点，不代表基金管理人观点，不构成实际投资建议，也不代表基金过去及未来持仓。投资有风险，投资需谨慎。公开募集证券投资基金（以下简称“基金”）是一种长期投资工具，其主要功能是分散投资，降低投资单一证券所带来的个别风险。基金不同于银行储蓄等能够提供固定收益预期的金融工具，当您购买基金产品时，既可能按持有份额分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。

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