基金投资策略和运作分析 ：

四季度A股市场整体震荡触底，结构上延续轮动和切换：一方面，三季度表现靠前的顺周期、地产链，在短期经济数据的弱势验证下进入调整阶段；另一方面，随着联储降息预期加强和国产创新药出海顺利，医药在创新药带领下从反腐中走出，股价表现亮眼（虽然在年末遭遇波折）。电子行业股价表现也相对靠前，但相对于此前数年聚光灯下的半导体行业，更值得注意的是消费电子在质疑中悄然发生的行业变化——以华为归来为节点，手机终端创新重启，产业链补库存动作明显，部分紧缺环节出现涨价；而以苹果VisionPro为代表的创新终端释放出更多乐观的产业信号，虽然一代产品定价、备货均显示当前对电子大盘拉动有限，但其硬件配置、空间计算能力和完善的开发者环境均显示这是一次重大的产业变革。

回顾过去一年历次季报、中报中的判断，我们基本做到了知行合一，在此也进一步更新我们的观点。

第一，我们在7月重要会议后对总量经济转向中性乐观，目前依然延续这一判断——政策层面在地产和化债两个方向均提出清晰的解决路线，而随着联储加息接近尾声、中美关系缓和，我们认为政策发力的窗口期愈发明确，“先立后破”迫在眉睫。但基于地产高光难再、外部环境的不确定性，我们无意单纯去博弈贝塔主导的地产链、顺周期品种，而是更加关注供给大幅出清或者有效优化的行业，或者具备提供差异化供给能力的企业，进而在宏观企稳时才能带来足够的业绩弹性，并且有效地规避“内卷”。这部分标的分散在电子、化工、机械等多个行业中，目前已部分体现在我们的持仓中。

第二，AIGC具备坚实的产业基础，但本轮产业浪潮处在逆全球化中，思考需要升维；对核心算力、核心应用标的去做线性外推和单纯海外对标，实际上都有落空风险。但在视野之外的供应链层面，部分有竞争力的国内企业正在以前所未有的参与深度去参与到产业变革中，并将切实改善其盈利能力；此外，AIGC有一定概率成为智能终端的新一代killer-app，这值得我们对PC、XR甚至手机行业的变化格外关注，这将有机会带来稀缺的非线性增长机会。

第三，国内制造业升级、走出去正在发生，但我们也要修正观点——在复杂的地缘环境下，国内企业走出去的窗口也在逐步关闭；届时拥有海外产能、品牌美誉度且能充分享受全球需求红利的公司将更为稀缺，也更值得我们长期关注。

过去的一年市场一波三折，我们的组合表现也是。股票市场中投资者信心不足，常常被宏大叙事和路边传言扰动；而对微盘和量化策略的神化、对主动管理的质疑几乎到了钟摆的极值。我们坚信，即使是黄金年代也是带着记忆滤镜，而在极度悲观的时候更应选择乐观，没有什么“这次不一样”，周期的车轮始终滚滚向前，我们不能浪费任何一个危机。而在当前的估值水位和市场情绪下，我们在过去这个季度积极调整策略和持仓结构，以对波动更高的容忍性去寻找高赔率品种，我们坚信估值回归和价值发现的力量。

前十大重仓股

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