黄奕松，毕业于中国人民大学，拥有海外金融工程背景，2016年正式加入鹏华基金研究部，2021年担任鹏华核心优势混合基金的基金经理，核心能力圈主要覆盖消费品和制造业。本期，黄奕松将与我们一同“解密复苏王牌：探索‘消费+制造’的投资机遇”。

1、从投资理念上来看，我认为任何一个人的投资风格（包括趋势、反转、价值）都可以通过好赛道、好公司、好价格这三个维度赋予一定权重占比进行量化衡量。投资本身没有对错之分，只是我们需要有适配自己的方法论、价值观，在这三个维度里面进行有效分配或权衡。

2、我是价值成长风格，价值成长最终的落脚点还是在成长上面。在我看来，任何公司中长期市值的增长必须由实打实的成长所贡献和推动，之所以在成长前面增加一个价值的约束条件，因为这是过去可追溯、当前可跟踪、未来可兑现的成长。

3、在充分理解财务状况的基础上，选取相对符合我投资逻辑且具备中长期产业趋势的景气成长赛道中的优质企业进行配置。

4、长期来看，大部分制造业的产能趋于向同质化收敛，一旦某一个行业从需求侧角度已经没有技术突破了或者需求已经达到一个相对饱和的状态，最终都会沦为通过长周期拼产品能力、拼管理能力、拼成本能力去实现份额挤出的状态，在这个过程中竞争往往会趋于激烈和白热化。

5、从消费品角度出发，更关注两类企业。第一类是壁垒红利型企业，即行业生意模式相对比较好，能够通过全链条竞争力实现份额挤出，从而实现长期可持续增长的企业。第二类是纯成长红利型企业，这和制造业的投资思路比较相似，我会优选品类渗透率处于从10%提升到30%这个甜蜜期的品类，同时在这个行业里面具备产品和渠道综合优势的企业去投资。整体思路是壁垒红利型企业当做压舱石，成长红利型企业提供组合进攻性的状态。

6、我们整体更偏好成长类资产，但我们看好的成长可能和上半年偏星辰大海类的成长有一些差异，我们认为随着复苏进程逐步推进，市场整体的观测点也会逐步向实打实的业绩端靠拢，所以我们更看好这类即期兑现型的成长。今年下半年的机会相比上半年会更均衡，成长类的制造业和顺周期的消费都有很多机会可以挖掘。

Q1：消费行业偏传统，相对于一些新兴热门产业而言可能没有那么性感。想请教一下您，如何看待消费行业的增长空间和增长潜力？

黄奕松：我认为任何一个消费品都可以找到一个相对比较明确的锚定点去衡量它所处的成长阶段，从而去衡量它的增长空间和增长潜力。我基本上会把消费品分为四大类，第一是和人挂钩，第二是和地域挂钩，第三是和房子挂钩，第四是和时间挂钩。比如，通常所说的偏基础型必选消费品的成长潜力就是和对应的潜在消费人口挂钩，一些具备明显区域性特征的消费品的成长潜力和天花板就是和区域经济挂钩。再比如，家电里面相关品类的消费必须要有房子或者家庭这个场景去承载，所以从生意属性上来看，它的成长空间和成长潜力就是和房子挂钩。而短视频、游戏这样的品类所能达到的天花板就是和消费者一天中的使用时间去挂钩。当然，和人挂钩、和房子挂钩、和时间挂钩、和区域挂钩，这四个维度可能会有一些交错点，重要的是通过一些细致的研究分析以及对品类的理解去精准刻画出这个锚点，然后再去衡量这个品类所处的渗透率阶段、成长空间以及成长潜力。

    对于渗透率处于前期的品类而言，消费群体很明显偏年轻化，现在00后、90后在逐步成为消费的主力群体，他们追求美好生活、品质生活的向往方向没有改变，只是短期节奏可能放缓了。所以，我们对于这类品类更加需要关注企业打造产品的能力，看是否能够真正刺激到消费者需求，体现出爆发式成长。

    家电行业就是一个比较好的例子，从需求侧角度来看，严格和房子挂钩，基本上可以分为和新房二手房成交相关和存量房相关两大类。对于冰箱、空调、洗衣机这样的品类，看起来中国每户家庭这三大品类户均保有量已经达到了相对比较成熟的状态，但是追溯过去3-5年类似行业里面的优质企业，还是能够实现相对比较稳健的大概15%左右的年复合增长。这个行业虽然成长天花板比较低，但是有很多置换需求可以去挖掘，龙头可以通过渠道效率提升、数字化能力升级以及品牌升级去实现行业份额的持续整合。此外，也可以通过全球化去拓展第二成长曲线。所以，这里面就可以赚到企业通过长期精耕细作带来的龙头壁垒红利的钱，这样的钱虽然弹性没有那么大，但是确定性和持续性相对都很强。

    此外，像消费电子类的小家电产品就是严格和存量房子相关。现在基本上中国居民的户数是4亿户，偏初创类的品类每年新增体量也就400、500万台，所以本身的渗透率就相对比较低，而且现在年轻消费者尝鲜的意愿度也在持续提升。所以，我们就需要关注到底哪些企业能够推出相对偏创新型的产品，真正刺激到消费者需求。我认为在渠道变革相对比较快的中国市场，只要有产品，都不愁卖，所以我们需要去关注哪些企业真正能够打造出比较好的产品，去体现成长性和爆发性，这里面的机会也非常多。

Q2：制造业是一个长坡厚雪的赛道，不光有传统制造业，也是一个新型赛道集中营，例如最近几年市场关注度很高的新能源、高端制造等等。也想请您和大家分享一下，目前制造业存在怎样的机会和风险？

黄奕松：机会层面，从全球产业链分配角度来看，我认为中国制造业最有效率和最有优势。近几年全球企业各地建厂，但从财务质量来看，中国工厂的净利率一定是最高的，包括从过去2-3年来看，在海外出现供应链短缺或产业链转移的过程中，中国企业的出口份额在持续提升。在这个大背景之下，我认为全球最肥沃的需求端土壤和最稳定的中国供应链体系一定会碰撞出很多火花。现在全球都处于经济转型期，各国经济体都有存量提效+增量提质的需求，当一些成熟品类出现新的技术突破或者出现新的需求和新的产业趋势时，无疑给了中国制造业份额提升、价值质量升级、品类拓展的机会。所以，在制造业领域，我们依然看好结构性需求相对比较好，行业能够实现逆势资本开支和盈利扩张，同时实现量利提升的品种。在整个宏观经济相对比较疲软的大背景下，成长的稀缺性也非常强，汽车零部件、新型电力系统等都是我们相对看好的方向。

    风险层面，我们需要客观承认一些重点高精尖制造领域的发展可能还是需要全球产业链去配合，比如在半导体设备和数控机床领域的一些核心环节上，海外企业走得更早、更快，技术能力和量产稳定性比中国企业更领先一些。在目前潜在脱钩的背景下，这些领域的发展可能会受到一些制约。当然，风险也孕育着机会，今年以来政策也多次提到“安全发展”这四个字，从微观层面也可以看到有很多针对制造业的贴息贷款和再贷款项目的落实，我相信在举国体制的背景之下会诞生出一些优秀公司，去帮助中国企业在高端制造业中实现突破。

Q3：刚才您提到国产替代和高质量发展，这也是近两年市场热议的关键词，您觉得广大投资者可以从哪些方向具体把握国产替代和高质量发展带来的投资机会？

黄奕松：我大概针对国产替代和高质量发展这两个维度，谈两个我相对比较看好的行业。

    从国产替代角度来看，我相对比较看好汽车赛道。首先，汽车行业全球8000万辆，中国2000万辆，从存量保有量角度来看，能够达到数亿量级的市场，这就决定了它的需求韧性非常强，容量也非常大，同时产业链很长，这两年在全球车企电动化过程中，有很多技术上的创新。但是从总盘子来看，中国企业整体在全球汽车体系里面的参与度并没有特别高，所以这里面能孕育出非常多国产替代机会。

    在这个大背景之下，在汽车的细分行业中，我们相对更看好中游的汽车零部件产业。汽车零部件核心的中长期逻辑在于，在全球汽车市场电动化过程中，整体合资车企以及外资品牌在技术路线上相对比较保守和谨慎，再加上现在碳酸锂价格一直在下探，这就给了电动车自主品牌充分崛起的机会，无疑也给了一些服务响应能力相对比较强、主动研发意愿更强的国产零部件体系一定弯道超车的机会。所以，它们能够通过国内国产化率提升以及出口的抢份额去实现相对比较确定的结构性成长，现在很多汽车零部件环节在全球范围内依然处于从1到3渗透率快速提升期。过去10年、20年以来，在燃油车时代，很多汽车零部件环节一级供应商以及二级供应商都是由海外企业主导。在这波电动化引领下，从未来3-5年角度来看，我认为将会有越来越多中国汽车零部件企业能在全球占有一席之地。而且，由于汽车作为一个消费品，有非常强的安全属性，所以在各个环节，对于量产稳定性和量产可靠性的要求非常高，当中国汽车零部件企业在国产化突围的过程中积累了和整车厂配合的大量工程化以及大规模量产经验后，会在全球范围内处于一个强者恒强的状态。这样的份额优势也可能反过来反哺燃油车领域，实现电动车加燃油车份额层面的全面追赶。从具体投资机会来看，我认为汽车本质上是一个具备消费属性的工业品，从工业品属性出发，就会有持续降本的诉求，从消费品属性出发，就会有持续体验消费者体验的诉求。

    所以，未来第一个方向，看好技术引领、能够帮助整车厂商实现降本提效的专业汽车零部件企业，像轻量化、热管理、智能化都是我们相对比较看好的方向。这里面我们会更看好一些产品能力上偏软或者涉及大量经验和技术积累的品类，在这其中走得相对比较靠前的企业也会呈现强者恒强的状态。

    第二个方向，比较看好平台型企业，即能够在整车架构里面覆盖越来越多环节的企业。第一，这些企业本身能够受益于拓品类带动的单车价值量的提升。第二，随着电动化率逐步饱和，这个行业必定也会经历一个竞争加剧的过程，在这个过程当中类似的平台型企业抵抗周期的能力也会越来越强。

    第三个方向，相对比较看好底层应用型企业，主要是指一些所涉及业务偏底层技术，可以横向拓展到更多下游需求的企业。目前从近1-2年状态来看，所谓的底层技术可能刚好体现在电动车品类的成长上，后续还有像储能、充电桩类似的行业需求可能都会慢慢发展，所以这样的偏底层技术类的企业也是我们希望长期寻找的。

    从高质量发展角度出发，我们比较看好新型电力系统的投资机会。在全球能源结构转型的大背景下，过去几年发电侧风光的发展以及用电侧电动车渗透率的快速提升，造成了整个电网供能和用能上的差异，现在很多区域电力的净负荷曲线越来越大，这无疑给整个电网侧的消纳能力提出了新要求。从近2个月政策引导思路上来看，第三周期输配电监管政策的推出以及对于构建新型电力系统的大力支持，都会看到未来在电网技术设施端补短版，带动新能源高质量发展的思路相对明确。

     所以，这里面也会带来很多电网侧、配网侧的细分机会，像特高压的投资、工商业的储能、配网智能化、充电桩等等，类似偏细分的机会我们都相对比较看好。当然，这里面也有很多小公司所对应的市场相对比较小，公司也很细分，更加考验我们的选股能力。再加上现在除了中国以外一些新兴市场的电网相对比较脆弱，所以这些企业也可以将自身在中国的成功经验复制到海外，实现出口端份额提升，我们整体也会在新型电力系统这个大方向里面去寻找一些偏细分的机会。

Q4：过去25年中国公募基金规模实现了从0到27万亿的跨越式发展，并且也为广大投资者取得了良好的回报，但是 “基金赚钱，基民不赚钱”的怪圈仍然客观存在。作为专业的投资人员，基于自己的一些投资经历，您认为普通投资者投资基金最大的难点和瓶颈是什么？有没有一些比较好的建议给到大家？

黄奕松：我认为基金投资和平常的股票投资本质都是一件偏逆人性的事，大家可能都会或多或少陷入“涨得多了就想追，跌得多了就想剁”的怪圈。但实际上，投资一个人或者投资一家公司都需要建立在深入了解的基础上，才能实现更好的价值发现，这样也会更从容，涨多了大概知道价值空间在哪里，跌多了也大概清楚价值底线在哪里。

    从短期基金产品的净值表现来看，可能或多或少会受到很多层面的扰动，但是从长期来看，如果认可一家企业或认可一家基金公司，或者认可某一位投资者，就长期定投，这是相对比较好的方式。作为基金经理，我们也会想用长期的业绩表现去回报投资者的信任。

以上观点仅代表基金经理个人观点，不代表基金管理人观点，不构成实际投资建议，也不代表基金过去及未来持仓。投资有风险，投资需谨慎。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。

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